负利率时代的零收益优势

一份内部评估表摊在投资委员会的会议桌上。表头印着“安全资产配置评估”，表格左侧列出候选品种，右侧是持有到期情景下的名义收益率测算。德国两年期国债那一栏被标了红，备注写的是：若买入并持有至到期，名义收益率为负，实际收益率更低；若不买入，现金存放于欧洲央行账户，将被征收负利率。法国五年期国债收益率在零点一附近徘徊。荷兰、奥地利、芬兰的短期主权债券正在一个接一个滑向负值。评估结论一栏只有一句话：传统安全资产篮子中，超过一半的品种在持有到期场景下必然产生名义亏损。这份表格没有记载投资委员会如何投票，也没有附带任何转向黄金的决议——当时还没有。

但表格的逻辑终点已经把一个此前不可想象的问题推到台面上：如果安全资产保证亏损，钱应该放在哪里？这个问题在2014年6月5日之前还只是一种机构内部的焦虑。那一天，欧洲央行管理委员会宣布将存款便利利率从零下调至负百分之零点一。这不是技术性微调。

这是自货币制度诞生以来，一个主要货币发行体首次对商业银行存放在央行的准备金征收费用。欧洲央行的声明将这一决定置于通胀预期下滑和信贷增长乏力的框架内。标准叙事由此展开。

但声明没有提及的是，负利率意味着欧元区的主权信用进入了一个自我否定的区间：政府发行债券不再是对债权人支付利息的债务工具，而变成了一种向持有人收取保管费的价值储存安排。市场在三个月内验证了这种自我否定的深度。德国两年期国债收益率从正百分之零点零五跌至负百分之零点一五。

到2014年底，德国十年期国债收益率跌破百分之零点六。法国、荷兰、奥地利和比利时的收益率曲线全面下移。彭博巴克莱全球负收益率债券指数的统计显示，2014年底全球负收益率债券存量为四万亿美元。这个数字在2016年6月突破十万亿，在2019年8月达到十七万亿的峰值。

十七万亿美元——超过当年中国国内生产总值，相当于全球产出的五分之一。这些债券的购买者清楚地知道，持有至到期将在名义上亏损。但他们仍然买入。

表面上看，这种行为违背了标准金融学的基本假设。教科书不会告诉你投资者会自愿购买一种保证亏损的资产。

但教科书没有描述的是制度性购买需求的强制力。欧洲养老金基金和保险公司受到偿付能力监管规定的约束，必须将相当比例的资产配置于高评级主权债券。巴塞尔协议III对银行流动性覆盖率的要求同样将主权债券列为高质量流动性资产，无论其收益率是否为正。

欧洲央行自身在2015年1月启动的量化宽松，每月购买六百亿欧元的公共部门债券，进一步压低收益率，也进一步制造了监管驱动的买入需求。这些制度性买家不是在自由选择负收益率债券；他们是被规则、被监管、被资产负债匹配要求驱赶进这个市场的。负收益率不是他们决策的输入变量，而是他们被迫接受的环境参数。

正是在这个参数发生质变的时刻，黄金的零收益率开始呈现出一种前所未有的相对优势。黄金不支付利息。在金本位时代，这不是缺陷——黄金本身就是货币，不需要支付利息。

在布雷顿森林安排下，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，黄金的零收益率同样不是问题，因为美国财政部随时准备以每盎司三十五美元的价格兑换黄金，这个承诺本身就是一种隐含收益。

但在1971年之后的浮动汇率时代，黄金的零收益率变成了一个需要解释的异常。央行为什么要持有一种不产生利息的金属？标准答案是对冲通胀和地缘政治风险。但这个答案在1980年代和1990年代的大部分时间里并不令人信服。

通胀在沃尔克紧缩之后持续回落，冷战在1991年终结，金价从1980年的八百五十美元跌至1999年的二百五十美元，二十年间实际价值蒸发了超过三分之二。在那二十年里，持有美国国债可以获得百分之五以上的利息，持有黄金什么也得不到。机构资产配置模型将黄金归类为另类资产，配置比例通常不足个位数。

负利率改写了这个算式的全部符号。当德国两年期国债收益率为负百分之零点六时，持有黄金不再意味着放弃利息收入——持有德国国债才意味着支付费用。

黄金的零收益率从机会成本变为机会收益。这并非修辞游戏。对于一家必须将十亿欧元配置于安全资产的欧洲养老金基金而言，选择德国两年期国债意味着每年向德国政府支付约六百万欧元的保管成本。选择黄金意味着不支付这笔费用。两者在信用风险上的差异同样值得注意：德国国债的违约概率极低，但不是零——欧元区解体的尾部风险在2010年至2012年间已被充分定价，此后虽然消退，从未完全消失。黄金没有发行人，因此没有违约风险。

在负利率环境下，黄金的零收益率与零违约风险组合，开始系统性地优于负收益率与极低违约风险的组合。这不是理论推演。机构行为数据记录了这种偏好的转变。

世界黄金协会的年度调查提供了一个清晰的趋势图景。2014年，全球央行净购入黄金四百七十七吨。2015年升至五百八十八吨。2016年，尽管金价上涨百分之八，央行购金量仍维持在三百八十吨。2017年为三百七十五吨。

然后2018年出现跃升——全球央行净购入黄金六百五十一吨，较上一年增长百分之七十四，创下布雷顿森林安排解体以来的最高纪录。这个数字是2010年欧元危机高峰期央行购金量的近两倍。六百五十一吨意味着什么？按2018年均价计算，约值二百七十亿美元，相当于全球新开采黄金产量的百分之十七被各国央行吸收。

在布雷顿森林的固定平价时代，央行间黄金流动主要发生在美国与西欧之间，方向是黄金从美国流向欧洲以结算贸易顺差。浮动汇率时代的头四十年里，央行总体上在净出售黄金——1999年至2002年间，英国财政部出售约四百吨，瑞士国家银行出售一千三百吨，多个欧洲国家央行在《央行黄金协议》框架下有序减持。2010年是一个转折点，央行从净出售方转为净购买方。

2018年则标志着这种转向的制度化——不仅购买规模创下纪录，购买方的构成也发生了结构性变化。波兰国家银行在2018年购入二十五点七吨黄金，并在官方声明中明确将负利率环境列为增持理由之一。

声明指出，在全球利率处于历史低位、部分主要经济体进入负利率区间的条件下，黄金作为储备资产的相对吸引力显著上升。匈牙利国家银行同年购入二十八点四吨，这是该国央行自1986年以来首次增持。匈牙利央行的公告措辞更为直接：黄金不承担信用风险和对手方风险，在负收益率环境下，其零收益特征不再构成持有障碍。

这两份声明的重要性不在于措辞本身，而在于它们公开确认了一个此前只在内部备忘录和投资委员会讨论中出现的逻辑：负利率改变了黄金的定价参数。欧洲央行体系内的其他成员也在行动，尽管措辞更为克制。奥地利国家银行在2016年至2019年间将黄金储备从二百八十吨增至三百一十吨。比利时国家银行同期从二百二十七吨增加到二百三十吨。

增量不大，但方向明确。更重要的是，这些央行没有出售黄金。在1990年代和2000年代，欧洲央行体系内多个成员是黄金的净出售方，他们需要将出售所得投资于产生收益的主权债券以满足资产负债管理要求。

当主权债券收益率变为负值时，这种卖出黄金买入债券的操作就不再具有财务合理性。

日本的情况提供了另一个维度的证据。2016年1月29日，日本银行宣布将政策利率下调至负百分之零点一，同时对金融机构存放在央行的部分超额准备金征收百分之零点一的利率。这一决定引发震动——世界第三大经济体的央行加入了负利率行列，而且采取了一种出乎市场预料的突然方式。

日本银行行长黑田东彦在记者会上试图将这一决定描述为量化与质化宽松的延伸，但市场将其解读为一个更深层的信号：日本的通缩压力已经严重到迫使央行采取此前被视为极端实验的工具。日本主权债券市场迅速做出反应。

负利率政策宣布后的一个月内，日本十年期国债收益率跌破零值，并在接下来三年里大部分时间维持在负值区间。到2019年中，日本未偿国债中超过百分之七十的收益率为负。日本邮政银行管理着超过两万亿美元的资产，发现自己持有一个庞大的负收益率债券组合，而这个组合的价值储存功能正在被系统侵蚀。

日本生命保险公司面临类似的困境。日本寿险行业管理的资产总额约三万亿日元，负债方是日元计价的保单，资产方高度集中于日本国债。

当国债收益率全面转负时，资产负债匹配的基本逻辑出现裂痕：负债方承诺给保单持有人的最低保证收益率仍然为正——尽管已经压得很低——资产方的收益率却为负。这个缺口不能通过增加久期解决，因为整条收益率曲线都在零值以下。不能通过信用下沉解决，因为监管资本要求限制了向低评级资产转移的空间。不能通过货币对冲的外国债券投资完全解决，因为对冲成本在利差收窄的环境下会吞噬掉大部分收益。

日本机构投资者的应对出现显著分化。一部分资金流向美国国债和公司债券，需要承担汇率风险或支付对冲成本。另一部分流向国内股市和房地产信托基金，需要承担更高的波动性和资本消耗。还有一部分——在2016年之前几乎不被日本主流机构投资者视为可配置资产的类别——流向了黄金。日本黄金ETF的持仓量在2016年至2019年间大幅增长。

根据东京商品交易所和大阪交易所的数据，日本上市黄金ETF的总资产规模从2015年底的约五千亿日元上升至2019年中期的超过一万亿日元。日本最大黄金ETF的月度申购量在2016年2月——日本央行实施负利率的次月——创下历史新高。日本个人投资者通过累积投资计划账户购买黄金基金的数量在同一时期显著增加。这些数据并不表明日本机构投资者大规模抛弃了日本国债——他们没有，因为监管约束和资产负债匹配要求仍然将他们锚定在日本国债市场上。

但这些数据表明，在负利率环境下，黄金作为一种零收益但零信用风险的资产，开始进入此前对黄金毫无兴趣的投资者的配置视野。

把这个逻辑推到底，负利率对黄金定价的影响可以分解为三个层次。第一层是替代效应。当主权债券收益率低于零时，持有主权债券需要支付成本，而持有黄金不需要支付成本。黄金的零收益率从相对劣势变为相对优势。

这种替代效应在短期主权债券上最为明显——短期债券收益率最接近央行政策利率，因此最先跌入负值区间，也最直接地与黄金构成替代关系。对于需要配置短期安全资产的机构投资者而言，黄金成为主权债券的直接替代品。

第二层是信号效应。负利率本身就是一个极度悲观的信号。欧洲央行和日本央行之所以将利率推入负值区间，是因为常规工具已经用尽——利率降到零，增长仍然乏力，通胀仍然低于目标。这个信号告诉市场参与者，传统货币政策框架已经失效，央行正在进入未知领域。在这种环境下，投资者对法定货币的信心受到侵蚀，而黄金作为不受任何央行控制的资产，其吸引力随这种侵蚀而上升。

第三层是制度效应。负利率暴露了法定货币的制度性局限。一个能够将利率降至零以下的央行体系，理论上也可以进一步降至负百分之一、负百分之二甚至更低。这意味着法定货币的价值储存功能不再由央行作为最后贷款人的承诺来保障——央行实际上是在对持有货币的行为征税。

当法定货币本身的价值储存功能受到制度性质疑时，黄金作为替代性价值储存工具的地位自然得到强化。

这三层效应在2018年至2019年的金价走势中得到充分体现。这一时期出现了一个看似矛盾的现象：美元走强且美国联邦基金利率上升，但金价同时上涨。从2018年初到2019年9月，美元指数从八十八升至九十九，升值超过百分之十二；美国联邦基金利率从百分之一点五升至百分之二点五；但金价从每盎司一千三百美元上涨至一千五百五十美元，涨幅接近百分之二十。

在传统定价模型中，美元走强和美国利率上升通常会对金价构成下行压力——美元走强使得以其他货币计价的黄金变得更贵，抑制需求；美国利率上升提高了持有黄金的机会成本。但2018年至2019年的价格走势打破了这种关系。

这种打破不是偶然的。它表明负利率对黄金价格的支撑已经强大到足以抵消美元走强和美国加息的影响。

更准确地说，它表明全球投资者对法定货币的担忧不再局限于某一个货币——美元虽然在加息，但欧元区和日本深陷负利率的事实提醒着每一个市场参与者，整个法定货币框架都在面临一场深层危机。美元的相对强势不能掩盖这个框架的结构性脆弱。

世界黄金协会2019年发布的央行黄金储备调查提供了进一步证据。这项调查覆盖一百五十家央行，询问其增持或减持黄金的原因。在“决定贵机构持有黄金的最相关因素”这一问题上，排名最高的三个因素是：黄金的历史地位、危机期间的表现、零违约风险。“作为对抗法定货币贬值的手段”和“作为有效分散组合的工具”这两个选项的选择比例较前一年显著上升。更为关键的是，在被问及未来一年预期增持黄金的原因时，“负利率环境”作为一个独立选项首次出现在问卷中，并获得了超过百分之四十的选择率。

这些调查数据指向一个判断：央行增持黄金不是简单的逐利行为，而是对国际货币环境变化的制度性回应。

当主要储备货币的发行者开始实施负利率时，储备资产的持有者开始重新评估这些货币作为长期价值储存工具的可靠性。黄金在这个过程中不是被“发现”为一种更好的资产——它一直存在，一直拥有零收益率和零违约风险的特性——而是被“重新评估”为一种相对更优的价值储存工具。它的优越性不是来自自身特性的改变，而是来自替代品品质的恶化。

这就必须正视那个最有力的反方解释：黄金的货币角色源于其物理稀缺性和文化象征的路径依赖，是市场自发秩序对主权滥发的终极约束，而非制度建构的产物。负利率时代的证据表明，这个解释只对了一半。

物理稀缺性确实为黄金的价值提供了下限——黄金不能被央行随意创造，这一点在法定货币可以被无限创造的制度环境下构成了一种保护。但物理稀缺性本身并不足以解释2014年至2019年间黄金吸引力的上升。如果稀缺性是唯一或主要的驱动因素，那么其他稀缺商品——铂金、钯金、甚至钻石——应该看到类似的需求增长。但它们没有。

铂金价格在同一时期下跌了百分之三十以上。真正驱动黄金吸引力上升的，不是金属本身的物理属性，而是法定货币的制度性自我否定。当央行将利率降至零以下时，它在本质上是在对自己发行的货币征收持有税。这个行为传达了一个信息：这种货币作为价值储存工具的功能正在被其发行者主动削弱。投资者和央行转向黄金，不是因为黄金变得更好，而是因为法定货币的信用基础出现了裂痕——信用裂隙在扩大，而黄金作为填充物被注入了这些裂隙。

这也不是纯粹的市场自发秩序对主权滥发的约束。因为增持黄金的主体本身就包括主权国家的央行。波兰国家银行、匈牙利国家银行、奥地利国家银行——它们不是市场参与者在对冲主权风险，而是主权机构在对冲其他主权机构的风险。这种行为模式更接近一种制度间的相互制衡，而非市场对国家的约束。黄金在这个过程中的角色不是一个外生于制度框架的市场选择，而是内生于制度框架的相互监督工具。

这就指向本章的核心判断：负利率时代见证了黄金制度角色的第三次转变。

第一次转变发生在1971年布雷顿森林安排解体之后。黄金从固定平价的货币锚转变为浮动价格的通胀对冲工具。金价的波动不再受制于官方平价的约束，而是成为全球通胀预期和美元信用变化的晴雨表。黄金的货币功能并未随金本位的终结而消失，而是转化为一种对法定货币进行市场化监督的工具。

第二次转变发生在2008年全球金融危机之后。黄金从通胀对冲工具转变为系统性风险的对冲工具。金价走势不再紧密跟踪通胀预期，而是开始跟踪金融压力的具体指标——信用违约互换利差、银行间拆借利率与隔夜指数互换利率之差、央行资产负债表的扩张速度。欧元危机期间黄金的沉默进一步证实了这一转变的方向：黄金不是对所有风险都敏感，而是专门对美元信用裂痕敏感。

第三次转变发生在2014年至2019年的负利率时代。黄金从系统性风险的对冲工具转变为主权债券的直接替代资产。驱动黄金需求的核心因素不再是通胀预期，也不再是系统性危机的尾部风险，而是主权债券收益率为负这一全新的制度环境。

当安全资产变成亏损资产时，无收益资产变成了有吸引力的替代品。黄金的零收益率不再是一个需要解释的缺陷，而是一个被环境赋予的相对优势。

这三次转变有一个共同的底层逻辑：每一次都不是由黄金自身特性的变化驱动的，而是由法定货币环境的变化驱动的。布雷顿森林安排的解体改变了黄金的定价机制；全球金融危机的爆发改变了黄金的风险对冲对象；负利率政策的实施改变了黄金的相对吸引力。黄金的角色变化始终是被动的、反应性的、由法定货币的制度演变所定义。

这不是贬低黄金的制度重要性。恰恰相反，这意味着黄金的制度重要性比通常理解的更为深刻和持久。如果黄金的价值仅来自其物理稀缺性，那么它的角色会随着开采技术进步和替代材料的出现而逐渐消退。如果黄金的价值来自法定货币每一次自我否定时暴露出来的制度真空，那么只要法定货币框架存在内在的不稳定性，黄金就会一次又一次地被重新激活为一种制度性解决方案。2019年8月，全球负收益率债券存量达到十七万亿美元的峰值。

这份表格没有记载投资委员会如何投票。但会议记录的一个片段保留了下来——不是决议正文，而是首席投资官在讨论结束时说的一句话。秘书的笔记录得并不完整，只能辨认出大意：如果我们连保证亏损的资产都必须买，那整个安全资产的定义就需要重写。这句话没有被写入任何正式文件。但它准确地预见了接下来五年里全球机构投资者将要经历的认知重构。安全资产的定义确实被重写了——不是由任何一家机构单独完成，而是由负利率环境下的集体实践完成的。重写的过程并不均匀。不同国家、不同监管框架下的机构投资者抵达同一结论的速度和路径各不相同，但方向高度一致。

欧洲养老金基金的困境最为典型。荷兰最大的养老金基金之一——管理着超过四千亿欧元资产的ABP——在2015年至2016年间对其资产负债管理框架进行了内部审查。审查的核心问题是：在德国和荷兰国债收益率持续走低的条件下，固定收益组合能否继续满足负债端的实际回报要求。审查结论并不乐观。

如果维持现有配置比例，组合的预期实际回报将低于维持指数化给付所需的最低门槛。替代方案有限。信用下沉意味着增加对南欧国家债券的敞口，这在2010年至2012年的欧元危机之后仍然是一个政治和风险委员会难以接受的选项。延长久期会放大利率风险，而且收益率曲线在长端同样走低。

转向另类资产——基础设施、私募股权、房地产——需要时间，且受到流动性和监管资本要求的约束。黄金不在ABP的传统配置范围内。但正是在这次审查之后，黄金开始出现在荷兰大型养老金基金的讨论议程中。

不是作为主要配置品种，而是作为安全资产篮子中一个值得重新评估的候选项目。

日本寿险行业的调整更为痛苦，因为他们的起点更为逼仄。日本生命保险公司在2016财年的年度报告中披露了一项关键数据：其一般账户日本国债组合的平均收益率已降至百分之零点三以下，而保单持有人保证利率的平均值仍在百分之一左右。

这个负利差缺口不能通过增加规模来弥补——每增加一单位负收益率国债，缺口就扩大一单位。不能通过出售国债来规避——日本国债市场规模庞大，寿险公司作为主要持有者之一，大规模出售会引发价格波动并触发监管关注。日本生命的选择是在海外资产和国内非传统资产之间进行分散化。2016年至2018年间，该公司增持了外国债券和外国股票，同时首次将黄金纳入其另类资产配置的研究范围。

这一步并不大——最终配置比例很小——但它代表了一种认知上的突破：日本最保守的机构投资者之一，开始将一种不产生利息的金属视为负利率环境下值得考虑的资产类别。

同月，金价突破每盎司一千五百美元，距离2015年底的低点上涨超过百分之四十。全球央行购金量在2018年创下六百五十一吨的纪录后，2019年继续保持在六百五十吨水平。波兰国家银行的黄金储备从2018年初的一百零三吨增加到2019年底的二百二十八吨，翻了一倍以上。匈牙利国家银行的黄金储备从三点一吨增加到九十四吨，增长三十倍。

这些数字背后是一个冷峻的制度事实：当主权信用的发行者开始对自己的债务征收持有税时，一种不依赖于任何主权信用的资产自然会获得制度性需求支撑。这不是因为这种资产完美无缺——它有存储成本，不产生现金流，价格会波动——而是因为替代选项的缺陷已经大到无法忽视。黄金在负利率时代的零收益优势，本质上是主权信用自我取消后留下的制度真空的外在表现。这个真空不会自行消失。只要负利率仍被至少一个主要经济体实施，只要全球安全资产的供给无法满足制度性需求，只要法定货币的内在脆弱性没有被根本性修复，黄金就会继续占据这个真空位置。

它的价格会波动，需求会有季节性起伏，但它在国际货币格局中的位置已经发生不可逆转的改变。从金本位时代的货币锚，到浮动汇率时代的通胀对冲工具，再到负利率时代的主权债券替代资产——黄金完成了它的第三次制度演变，而这次演变的逻辑终点指向一个更为根本的问题：如果负利率不是暂时的异常而是长期的常态，那么整个国际货币的锚定逻辑是否需要被重新设计。