利率双轨的裂缝

拆借合同第三页的空白处，有一行铅笔写下的数字：年息13.5%，减去储蓄存款综合成本8.2%，净利差5.3个百分点。字迹潦草，计算逻辑清晰。写这行字的人没有签名，只标注了日期——1995年3月。

合同本身是一份标准的银行间同业拆借协议，拆出方是某市商业银行，拆入方是另一家信托投资公司，金额两千万，期限三个月。表面上看，这是一笔再普通不过的短期资金调剂。

但铅笔数字暴露了它的真实性质：拆出方的资金来源不是自有资金，而是储蓄存款。两千万从储蓄账户转入同业拆借账户，利率从8.2%跳到13.5%，三个月净赚二十六万五千元。

这笔钱在1995年意味着什么？当时全国城镇职工年平均工资约五千五百元，一个双职工家庭不吃不喝攒二十四年，才能攒出这笔利差。

设计者的第一步不是发明骗局，而是发现制度裂缝。这份合同上的铅笔字迹，就是裂缝的物质形态。它不是秘密文件，没有被锁在保险柜里。

写这行字的人只是在做一道算术题，而这道算术题的前提，是两套利率体系之间那道肉眼可见的价差。

1995年，中国人民银行规定的居民一年期定期储蓄存款利率为10.98%，而同业拆借市场利率在13%至15%之间波动。两套利率之间的价差不是小数点后的技术误差，是超过三个百分点的制度性裂口——后来的“跨境理财通”设计者用“闭环式资金管道”来管理这种跨境套利的路径，而在1995年，资金从储蓄账户到同业账户的路径，还依赖于个人对规则空白地带的直觉。

任何人只要同时接触储蓄账户和同业拆借账户，就能看见这道裂口。但看见和利用之间，隔着一条认知的鸿沟。

大多数人——包括绝大多数银行职员和储户——把利率管制视为既定规则。储蓄利率是国家定的，拆借利率是市场定的，两者分属不同体系，井水不犯河水。这种思维惯性本身就是制度设计的一部分。

1993年发布的《储蓄管理条例》第二十二条明确规定，储蓄存款只能用于发放贷款和备付金，不得挪作他用。1990年发布的《同业拆借管理试行办法》第四条则规定，拆入资金只能用于弥补票据清算、联行汇差头寸不足和临时性周转资金需要。

两条规定分别管辖两个账户，条文之间没有交叉引用，没有禁止性条款明确说“不得将储蓄存款转入同业拆借账户”。因为立法者理所当然地认为，这两个账户是隔离的——储蓄存款归零售业务条线管，同业拆借归资金营运条线管，在银行内部由不同部门操作，天然不会混淆。

但天然不会混淆的前提，是银行内部严格执行分账管理。这个前提在1990年代中期并不成立。

1994年外汇体制改革之后，银行间外汇市场和人民币同业拆借市场相继建立，金融机构之间的资金流动渠道骤然拓宽。四大国有专业银行向商业银行转型，各地城市信用社和信托投资公司如雨后春笋般涌现，资金需求旺盛，拆借利率高企。储蓄存款利率仍被严格管制，不得随行就市。

一个银行分支机构经理面对的局面是这样的：他手里握着大量储蓄存款，付给储户10.98%的年息，这些钱按规定只能用于贷款，而贷款利率也被管制在12%左右，利差微薄。

但他同时知道，隔壁城市的信托投资公司愿意以14%的年息拆入资金，期限三个月，有合同有担保，一切合法合规。

他需要做的，只是把储蓄存款从零售账户划转到资金营运账户，再以同业拆借的名义拆出去。从零售账户到资金营运账户，在会计科目上是两个完全不同的科目。储蓄存款属于负债端的“储蓄存款”科目，同业拆借属于资产端的“拆放同业”科目。

一笔资金从负债端转移到资产端，在复式记账法下必须有对应的科目处理。最简单的做法是：储蓄存款科目减少两千万，拆放同业科目增加两千万，同时内部往来科目做一笔过渡。这套分录在会计上完全合规，因为内部往来科目本身就是用来核算银行内部各业务条线之间资金调拨的。没有任何一条规定禁止内部往来科目承担这种功能。

这就是制度裂缝的第一层结构：条文没有禁止的，就是默认可操作的。1995年前后，一批最早意识到这道裂缝的人开始行动。他们不是金融精英，不是投行家，甚至不是总行层面的决策者。

他们大多是市级分行或支行的中层干部——资金计划科的科长、营业部主任、信贷股的股长。

他们的共同特征是同时掌握两样东西：储蓄存款的实际控制权，和同业拆借的交易权限。在四大国有银行的层级结构中，这两种权限通常分属不同部门，但在地方分支机构的实际操作中，部门壁垒并不严格。一个资金计划科的科长完全可以在储蓄柜台调集资金，再以本行名义在同业拆借市场上拆出。

他不需要伪造任何文件，不需要贿赂任何人，不需要违反任何一条明文规定。他只需要理解两套规则之间的空白地带。

一份1996年的内部审计报告残片记录了这样的操作路径：某县支行将三千万元储蓄存款通过“内部往来”科目划至市分行资金营运部，资金营运部再以同业拆借名义拆给省会城市的一家信托投资公司，期限六个月，年利率14.2%。储蓄存款的加权平均成本为9.8%，净利差4.4个百分点，六个月利差收入六十六万元。审计报告在“资金用途”一栏的空白处，有人用钢笔批注了四个字：“解释得通”。

审计人员最终没有将这笔交易定性为违规，因为“内部往来”科目的使用没有违反任何禁止性条款，同业拆借合同手续齐全，资金最终也确实用于拆借。审计报告只建议“规范内部资金调拨流程”。

“解释得通”三个字，是设计者认知优势的浓缩表达。他不是在钻空子，不是在打擦边球，而是在做一道逻辑题：给定规则集合A，给定规则集合B，A与B之间不存在交叉禁止条款，那么从A到B的资金流动就是合规的。这个推理过程不需要任何内幕消息，不需要任何腐败交易，只需要一种将监管文本当作操作手册来阅读的能力。

当大多数人把《储蓄管理条例》和《同业拆借管理试行办法》视为约束时，设计者把它们视为地图——地图上标注了禁止通行的区域，但更关键的是，地图上没有标注的区域就是可通行区域。

这种阅读方式并不神秘。任何受过基本法律训练的人都能做到。但1990年代中期的中国银行业，绝大多数从业者没有接受过这种训练。

他们的职业生涯始于计划经济时代的信贷指标管理，习惯于“上级让干什么就干什么”的指令模式。当他们面对改革后日益复杂的监管文本时，第一反应是寻找“可以做什么”的正面清单，而不是识别“没有禁止什么”的负面空间。设计者的优势恰恰在于完成了这种思维转换：规则不是笼子，是积木。

最早完成这种转换的人，其身份至今模糊。没有证据表明他们之间存在一个组织化的网络，也没有证据表明他们受到了某种统一的理论指导。

但从1995年到1997年，相似的操作手法在全国多个省份独立出现。浙江温州的城市信用社通过“同业存放”科目将储蓄资金转移至异地拆借市场；广东珠三角地区的县级银行支行通过“系统内往来”科目将资金集中到深圳分行再拆出；湖北武汉的信托投资公司通过“委托存款”名义吸收储蓄资金，再以“委托贷款”形式高息拆出。

这些操作的会计路径各不相同，但底层逻辑完全一致：利用两个监管账户之间的空白地带，完成资金从低息负债到高息资产的合法迁徙。

1996年6月，中国人民银行发布《关于禁止金融机构违规拆借资金的通知》，首次明确禁止“以拆借名义转移信贷资金”。

这份通知的措辞暴露了监管者的困境：他们发现了异常资金流动，但无法在现有条文下将其定性为违规。因为“转移信贷资金”这个概念本身在当时的监管框架中没有明确定义。什么是转移？从储蓄存款科目到拆放同业科目算不算转移？内部往来科目是否构成转移的中介？这些问题在1996年的监管文本中没有答案。通知只能笼统地“禁止”，却无法给出具体的认定标准和处罚依据。

结果，通知发布后的半年内，同业拆借市场规模不仅没有萎缩，反而从1996年6月的日均成交额约三十亿元攀升至1997年初的日均约五十亿元。

市场规模的膨胀不是因为禁令无效，而是因为禁令强化了设计者的认知优势。通知的模糊措辞恰恰证明了设计者的判断：监管文本的静态分类无法覆盖资金流动的动态需求。

当监管者试图用“转移信贷资金”这个新概念来堵漏洞时，他们实际上承认了一个事实——在此之前，这种行为确实没有违反任何明文规定。

而对于设计者来说，这种事后补救恰恰是最安全的操作窗口。因为法不溯及既往，监管者不能依据新规定处罚旧行为。

1997年3月，中国人民银行再次出手，发布《关于严禁银行资金违规流入股票市场的通知》，将打击范围从同业拆借扩展到银行资金违规入市。但这一次，设计者已经完成了最初的套利训练。他们发现，监管者的每一次堵漏都是在告诉他们新的空白地带在哪里。禁止银行资金违规流入股票市场，意味着在通知发布之前，银行资金流入股票市场的路径在文本上是畅通的。禁止以拆借名义转移信贷资金，意味着在此之前，“拆借名义”是一个合法的会计标签。

这种猫鼠游戏的本质不是道德败坏，而是认知结构的不对称。监管者面对的是一个静态的规则体系，他们只能针对已经发生的行为制定禁止性条款。

设计者面对的是同一个规则体系，但他们把这个体系当作一个可以逆向拆解的操作系统——先确定目标（高息资产），再寻找从低息负债到高息资产之间的合法路径，然后逐条检查路径上的每一步是否落入任何禁止性条款的覆盖范围。如果某一步没有落入，那么这一步就是可行的。如果整条路径的所有步骤都没有落入，那么整条路径就是合规的。

这套操作逻辑在当时还没有被系统化。1995年至1997年的第一批套利者，大多数停留在直觉层面。他们知道这样做能赚钱，知道这样做不会被抓，但很少有人将其总结为一套可复制的方法论。

他们的操作手法粗糙，法律结构尚未精致化，交易规模受限于个人关系和地域网络。一个县支行的资金计划科长最多只能调动本行辖区内的储蓄存款，拆借对象也局限于他个人熟悉的几家信托投资公司或证券公司。这种基于人际关系的套利模式不具备规模效应，但它完成了最关键的一步：证明制度裂缝是真实存在的，是可以被反复利用的。

一份1997年的手写通讯录残片，记录了某位资金掮客的关系网络。通讯录按城市分类，每个城市下列出当地银行和信托公司的联系人姓名、电话号码和“可用额度”。

北京、上海、深圳三地的联系人最多，各有七八个；其次是省会城市，各有三五个；地级市以下几乎没有记录。

通讯录的空白处还有一行备注：“拆入方需提供担保函，担保函格式见附件”。附件是一份标准的担保函模板，担保方通常是拆入方的母公司或关联企业，担保条款模糊到几乎不具备法律约束力——“本公司承诺为拆入方按时偿还本息提供担保”，没有担保范围，没有担保期限，没有违约责任。

但这份模板在当时的同业拆借市场上被广泛接受，因为所有人关心的不是担保的法律效力，而是担保函作为一份合规文件的表面完整性。合同齐全、担保函齐全、拆借利率在市场价格区间内、资金划转路径清晰——这些形式要件凑齐了，就是一笔合规交易。形式要件的完备性，是设计者从直觉走向方法论的第一个路标。

他们发现，监管者审查一笔交易是否合规时，看的不是资金的实际流向，而是文件链条是否完整。

因为监管者的人力有限，不可能逐笔核实资金的实际用途，只能依赖文件进行形式审查。只要拆借合同、担保函、资金划转凭证三样文件齐全且相互印证，这笔交易在档案柜里就是合规的。至于储蓄存款是如何通过内部往来科目转移到拆借账户的，这个环节不在监管者的审查范围内，因为内部往来属于银行内部的会计处理，不属于同业拆借的监管范畴。

这种形式审查的局限性，是制度裂缝的第二层结构：监管者只能看见他们被授权看见的东西。

1997年底，中国人民银行在一次内部调研中发现，全国同业拆借市场的资金净流入地区与储蓄存款净流出地区高度重合。浙江、广东、江苏三省的同业拆借净拆出额在1997年前三个季度达到约四百亿元，而同期这三省的储蓄存款增长率却明显低于全国平均水平。调研报告用了一个谨慎的措辞：“不排除部分金融机构将储蓄存款通过内部调拨方式用于同业拆借。”

报告建议加强对金融机构内部资金调拨的监管，但具体如何加强，报告没有给出方案。因为内部资金调拨属于金融机构的经营自主权，央行无权直接干预。

这份调研报告在档案室里沉睡了二十年，直到2017年才被研究者公开。报告本身没有改变任何事情，但它记录了一个关键的时间节点：在1997年底，监管者已经意识到异常资金流动的存在，但他们缺乏有效的工具来阻止它。这个时间节点恰好是第一批套利者完成原始积累的窗口期。

一位浙江温州的早期操作者——其姓名在现有材料中被隐去——在1995年至1997年间通过储蓄转拆借的路径，累计赚取利差收入约三百八十万元。

这个数字在1997年意味着什么？当时温州一套商品房的均价约每平方米一千二百元，三百八十万元可以购买三千多平方米的房产。这位操作者后来用这笔钱注册了一家投资公司，业务范围包括“资产管理”和“财务顾问”。他的转型路径是标准的：用制度裂缝赚到的第一桶金，搭建一个合法的机构平台，然后用这个平台去探索更大的制度裂缝。

从个人套利到机构套利，这一步跨越在1998年之后加速发生。但本章不展开后续的嵌套结构，只聚焦于这个认知起点的建立。因为在1995年至1997年的原始地形上，设计者的行为逻辑已经成型：在规则明确禁止的事项之外，一切未被提及的行为都默认为可操作空间。

这个逻辑不是道德失范的产物，而是一种将监管文本当作操作手册来阅读的认知习惯。

当这种习惯与巨大的利差诱惑相结合时，设计者不会满足于直觉层面的偶尔套利。

他们会开始思考下一个问题：如何将这种直觉固定为一套可复制的操作流程？

这个问题在1997年底还没有被明确提出来，但它的压力已经积累到了临界点。

那位温州操作者的三百八十万利差收入，那位湖北资金计划科长的六十六万利差收入，那份手写通讯录上的“可用额度”汇总，都在指向同一个方向：制度裂缝不是一次性的偶然机会，而是一个可以被反复利用的结构性存在。这个方向，在二十多年后被制度化为“跨境理财通”式的闭环资金管道——只是通道从内部往来科目变成了“汇款专户”与“投资专户”的配对账户，造价标准从“解释得通”变成了严密的监管合规。

只要利率双轨制继续存在，只要监管文本的静态分类与资金流动的动态需求之间的错配继续存在，这道裂缝就不会自动愈合。

1998年1月，中国人民银行取消了同业拆借市场的利率上限，拆借利率完全由市场决定。这一改革的本意是消除利率双轨制，让拆借利率与储蓄利率之间的价差自然消失。但改革的效果恰恰相反：拆借利率市场化之后，价差不仅没有缩小，反而因为市场波动而进一步扩大。

1998年上半年，同业拆借利率一度飙升至18%以上，而储蓄存款利率仍被锁定在5%左右。利差从1995年的三个百分点扩大到十个百分点以上。

制度裂缝没有被弥合，而是被撕得更大了。这个结果暴露了监管者的一个根本性困境：他们试图在保留利率管制的前提下实现局部市场化，但局部市场化恰恰创造了更大的套利空间。因为市场化部分的利率由供求关系决定，管制部分的利率由行政命令决定，两者之间的价差不再是一个固定的技术参数，而是一个随市场波动而变化的动态变量。当市场资金紧张时，拆借利率飙升，价差扩大；

当市场资金宽松时，拆借利率回落，价差收窄。这种波动本身又成为新的套利工具——设计者可以选择在市场资金最紧张的时候拆出，赚取最高的利差。

1998年第三季度，全国同业拆借市场日均成交额突破八十亿元，较1996年禁令发布前增长了近两倍。同一时期，中国人民银行收到的金融机构内部审计报告中，“内部资金调拨”的出现频率较1996年增长了四倍。

监管者已经清楚地看到了异常，但他们仍然无法在现有条文下将其定性为违规。因为每一笔交易的合同、担保函、资金划转凭证都是齐全的，每一个会计科目的使用都在规则允许的范围内，每一个操作步骤都没有落入任何禁止性条款的覆盖范围。

1999年初，中国人民银行在年度工作会议上首次提出“要关注金融机构利用内部资金调拨规避利率管制”的问题。会议纪要使用了“关注”而非“禁止”或“查处”，措辞的克制反映了监管者的无奈：他们没有法律依据来禁止这种行为。

要堵住这道裂缝，需要修改《储蓄管理条例》和《同业拆借管理办法》，需要重新定义“内部往来”科目的使用范围，需要建立跨账户的资金流动监测系统。这些改革措施在1999年的制度条件下都不具备可行性。因为修改行政法规需要经过漫长的立法程序，建立监测系统需要巨大的技术投入，而当时的央行连实时监控同业拆借市场的能力都不具备。

制度裂缝就这样敞开着，从1995年一直敞开到1999年，并且在每一次监管者试图弥合它的时候裂得更宽。

第一批套利者在这四年间完成了从直觉到方法论的转变，从个人操作到机构运作的升级，从利用现有裂缝到主动寻找新裂缝的认知跃迁。

他们赚到的第一桶金，数额从几十万到几百万不等，在当时的收入水平下相当于普通家庭几十年的积累。这些钱后来成为他们进入更复杂金融操作的本金，也成为证明“这条路走得通”的最强证据。

那份拆借合同上的铅笔字迹，在1999年之后被橡皮擦掉了。合同本身被归档，装在牛皮纸档案袋里，存放在某家银行分行的档案室。

在审计报告被归档的同一年，那位在“资金用途”栏批注“解释得通”的人，还在另一份内部文件的空白处留下了更详细的思考痕迹。那是一个活页笔记本中的一页，抬头印着“中国人民建设银行××市分行资金计划科”，日期标注为1996年9月。页面上半部分是当月的资金调度计划表，密密麻麻的数字填满了表格。页面下半部分的空白处，有人用钢笔写了一行字，笔迹与审计报告上的“解释得通”完全一致。这行字的内容是：“解释资金用途的艺术不在于说明钱去了哪里，而在于说明钱的每一步流动都有对应的合规标签。内部往来是标签，同业拆借是标签，储蓄存款也是标签。标签之间没有禁止连线，这张图就是合法的。”

这段话在当时没有任何读者。写它的人不是在记录一个结论，而是在整理自己的认知。

他把资金流动拆解为“标签”与“连线”的关系，每一笔钱从进入银行到离开银行，途中所经过的每一个会计科目都是一个标签。监管者盯着这些标签，逐条对照监管文本，检查每个标签是否在禁止清单上。但监管者不看标签之间的连线，因为文本没有规定连线该画在哪里。

从“储蓄存款”标签到“内部往来”标签再到“拆放同业”标签，这三步连线中的每一步都落在监管文本的盲区——不是条文的空白处，而是条文与条文之间的空白处。

储蓄管理条例管的是“储蓄存款”这个标签本身的使用范围，同业拆借管理办法管的是“拆放同业”这个标签本身的使用条件，两份文件之间没有一条线把这两个标签勾连起来加以禁止。内部往来科目更特殊——它不属于任何具体的监管文件管辖，它是银行会计制度中的一个技术性科目，存在的唯一目的是让银行内部各业务条线之间的资金调度在账面上有迹可循。

监管者从未想过要把这个科目纳入审查范围，因为它的设计初衷是服务银行内部管理，而不是连接外部交易。设计者恰恰看到了这个技术性科目的特殊位置：它是唯一一个既触碰储蓄端又触碰拆借端，却不受任何一端规则约束的会计标签。通过内部往来科目划转资金，不需要向监管机构报备，不需要在拆借合同中披露资金来源，不需要向储户解释资金用途。这个科目像一个没有看守的侧门，连接着两栋各自戒备森严的建筑。

这种对于监管文本底层逻辑的拆解能力，在1996年前后的银行从业者中极为罕见，但并非孤例。

一位当时在广东某市人民银行从事金融监管工作的退休干部，在2008年接受一次内部访谈时回忆，1996年秋季他们曾发现一笔可疑的资金流动：某县支行在三个月内分六次将储蓄存款转入同业拆借账户，每次金额都在五百万元上下，拆借对象是同一家信托投资公司。

这位退休干部的原话是：“每一笔交易单独拿出来看，什么问题都没有。合同齐全，利率在当时的市场区间里，资金划转的路径也对得上。六笔交易放在一起看，问题才出来——为什么一家县支行会有这么多富余资金？为什么每次都拆给同一家信托公司？但你能因为这些问题就认定违规吗？不能。问题不是违规的信号，问题是判断的基础，判断需要条文。我们没有条文。”

这种“没有条文”的困境，正是设计者赖以生存的裂缝。二十年后，当监管者通过设定资金门槛和账户配对来构建“跨境理财通”的闭环管道时，他们试图用更细密的规则文本填满裂缝——规则越复杂，设计者解读规则的能力就越需要精进。而早期设计者用铅笔在合同空白处写下的那行数字，正是这种解读能力的最初样本。

二十年后，当研究者翻出这份合同时，铅笔字迹已经模糊不清，但纸张上的压痕还在。

在侧光下仍然可以辨认出那行数字：年息13.5%，减去储蓄存款综合成本8.2%，净利差5.3个百分点。

这道算术题的前提——利率双轨制——至今没有完全消失。它只是从银行间拆借市场转移到了其他领域，以更复杂的形式继续存在。

而设计者从这道算术题中学到的认知习惯，将在接下来的二十多年里被反复使用，每一次都比上一次更精致，每一次都在监管文本的空白地带找到新的落脚点。

但仅凭这道算术题，还不足以让套利成为一门可以反复操作的生意。1999年的那些操作者面前摆着一个更具体的问题：他们知道裂缝在哪里，也知道如何穿过裂缝，但每一次穿过都需要重新调动关系、重新拼凑文件、重新说服交易对手。一个县支行的科长可以调动本地的储蓄存款，却无法调动邻县的钱；一个温州的掮客可以找到愿意拆入的信托公司，却无法确认对方的担保函在下一次交易中是否仍然被接受。

这套动作依赖个人记忆和私人信用，没有形成可以交给下一个人的操作流程。制度裂缝仍然敞开着，但穿过裂缝的动作还没有被固定下来。这才是1999年之后真正要解决的问题。