趋势追踪的本体论反讽

如果说抄底的悲剧源于对时间结构的误判，那么趋势追踪的悖论则在于对方向延续的迷信。所谓最理性的投资策略，恰恰可能通向最讽刺的亏损路径。

王弼注：“张弓者，抑高举下，损有余补不足，天道也。”弓拉开时，高的一端往下压，低的一端往上抬，力量太满的减损，力量不足的补充。道的运作不是在方向上顺势推动，而是在极端处反向校正。这不是价值判断。这是本体论描述：道的运行机制本身就是在极端处施加反向力量。市场在某个方向上走得太远，内部就会产生抑制力量——估值过高抑制上涨动力，杠杆过度抑制资金边际效率，情绪过热抑制新增资金入场意愿。这些抑制力量不是外部强加的，是系统内部在极端状态下的自我调节。

趋势追踪的操作逻辑是：看见方向，然后跟随。道的逻辑是：看见极端，然后反向校正。两种逻辑截然相反。《道德经》第二十三章：“飘风不终朝，骤雨不终日。孰为此者？天地。天地尚不能久，而况于人乎？”

狂风不会刮整个早晨，暴雨不会下一整天。制造狂风暴雨的是天地本身，天地尚且不能让极端状态持续，何况由人组成的市场？这句话的深刻之处在于，它不是说“极端状态不好所以应该避免”，而是说“极端状态在本质上不可持续”。

不是道德劝诫，是本体论判断。极端状态之所以不可持续，不是因为外部有某种力量阻止它，而是极端状态本身孕育着反向力量。上涨到极致，卖出力量隐含在每一个持有者的账户里——持有越久，浮盈越大，兑现冲动越强。下跌到极致，买入力量隐含在每一个空仓者的现金里——等得越久，现金边际效用越大，进场欲望越强。趋势策略把趋势理解为一种可以延续的状态——方向还在，就继续持有。

但道的本体——“反者道之动”——意味着任何趋势内部都包含着自己的反面。趋势越强，反面力量积累越厚。反面力量突破临界点时，趋势不是慢慢消退，而是被瞬间反转。在A股，这个反转的触发器往往是一个政策信号。2015年6月12日，上证指数触及5178点。

6月13日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明确清理场外配资。文件发布时间点和市场见顶时间点几乎重合。这不是巧合。

在5178点附近，A股两融余额已超过2.2万亿元，场外配资规模估计在万亿级别。杠杆资金推动市场上涨的同时，也在积累潜在的抛售压力——一旦监管收紧，这些资金必须在短时间内撤离，卖出压力集中释放。监管层在6月中旬出手，不是因为市场涨得太高，而是杠杆资金规模大到一旦失控会引发系统性风险。道的“高者抑之”在这一刻通过监管政策选择体现出来。

趋势策略无法预判这个转折。它不分析政策信号，不衡量杠杆风险，不评估市场情绪。输入端只有价格，而价格在6月12日还在创新高。按策略规则，继续持有。然后在接下来三周内看着利润灰飞烟灭。

这不是趋势策略的“失败”。从策略自身逻辑来看，它严格执行了规则，在认知上是谦卑的，在纪律上是无懈可击的。问题不在策略本身，在策略的预设与市场本体的冲突。

趋势策略预设市场是动量连续的，但A股是动量离散的。趋势策略预设转折会在价格中缓慢显现，但A股的转折往往以政策断点形式瞬间发生。趋势策略预设跟随趋势是最优选择，但A股的趋势本身不可持续——“飘风不终朝，骤雨不终日”。

一个在2014年7月入场的海龟交易法则模拟盘——突破20日高点买入，跌破10日低点卖出——在2015年6月12日时累计收益率约140%。到2015年8月26日，累计收益率回落到30%左右。同期上证指数累计涨幅约30%。策略的超额收益在两次市场崩盘中被完全抹平。

一个在2014年12月入场的均线交叉策略——20日均线上穿60日均线买入，下穿卖出——在2015年6月12日时累计收益率约60%。到2015年9月30日，累计收益率回落到15%左右。同期上证指数从3000点跌到3052点，几乎持平。一个在2015年3月入场的动量策略——买入过去三个月涨幅最大前20只股票，每月调仓——在2015年6月12日时累计收益率约40%。

到2015年8月31日，变成负15%。这些数字自己会说话。趋势追踪在A股真正有效的阶段，是政策预期稳定、资金面平稳、市场结构没有剧烈变化的“正常时期”。但A股的“正常时期”是稀缺的。从2007年到2024年，市场经历了股权分置改革、四万亿刺激、钱荒、杠杆牛市、股灾、熔断、去杠杆、贸易战、疫情冲击、注册制改革——每隔两三年，一个足以改变市场定价逻辑的断点就会出现。在一个断点频发的系统里，任何基于“趋势延续”假设的策略，都会在断点处遭遇结构性亏损。

不是说道趋势追踪在A股毫无价值。它在特定阶段确实有效，纪律性——信号触发则执行，不掺杂情绪——是散户投资者最需要的品质。但有效需要一个前提：投资者必须能识别断点，在断点来临前主动退出，而不是等待趋势信号反转。

这个前提本身已否定趋势追踪的核心理念——不要预测，跟随市场。如果投资者能识别断点，就不需要趋势策略。如果不能识别断点，趋势策略就会在断点处被重创。一个闭环困境。

趋势追踪的信徒会说：长期来看，趋势策略在牛市赚的钱会超过在熊市和震荡市亏的钱，只要坚持足够久，策略终将盈利。这个论证在数学上成立，但回避了一个关键问题：长期是多长？

一个在2015年6月入场的趋势策略投资者，需要等到2017年——那一年上证指数从3100点涨到3450点，涨幅11%——才能勉强回血。如果他在2017年没有退出，2018年去杠杆引发的单边下跌会把净值再次打回原形。他需要等到2019年，等到2020年，等到一轮又一轮震荡和反弹，反复被磨损，反复被消耗，直到某一天净值回到面值以上。

在这个漫长等待中，他承受的不只是金钱损失，还有认知煎熬。每次买入信号触发后市场下跌，他都要面对一个拷问：这次是假突破还是真正趋势？每次卖出信号触发后市场反弹，他都要面对另一个拷问：我是不是割在底部？趋势策略要求投资者在信号面前放弃思考，但放弃思考本身就是一种思考——需要巨大的信念支撑，而信念在连续亏损面前会被一点一点磨碎。

2018年，上证指数从1月的3587点单边下跌至12月的2440点，跌幅超过30%。这一年中，趋势策略的每次买入信号都是假突破。市场在每个阶段性底部反弹几天，均线系统短暂走好，买入信号触发，然后市场继续下跌，止损信号触发，亏损离场。反复数次，累计亏损可能超过20%。

一个在2018年坚持趋势策略的投资者，年底回看账户时，会发现一个残酷事实：如果他什么也不做，从年初持有到年底，亏损30%。如果他严格按趋势策略操作，反复买入止损，亏损也是30%左右。策略没有帮他减少亏损，只是让他亏得更累。

道家的智慧在这里提供的不是操作策略，而是认知框架。“反者道之动”不是说市场见顶就一定跌、见底就一定涨——那是废话。意思是：市场运行机制本身包含着一个内在的、不可消除的逆向力量。这个力量不来自外部，不来自政策，不来自大资金操纵，来自市场本身的本体结构。价格上涨积累卖出压力，价格下跌积累买入动力。

2014年上半年的中国股市，还在漫长的磨底中消耗着投资者的耐心。上证指数在2000点至2100点之间反复震荡，成交量萎缩到极致，券商营业部的大厅里打牌的人比看盘的人多。这轮磨底从2009年8月算起，已持续五年。五年前上证指数从3478点回落时，市场普遍认为只是牛市中的调整。五年后，同一个指数在2000点附近挣扎，牛市成了一个遥远到几乎不真实的记忆。趋势追踪策略在这五年里的表现，可以用一个词概括：磨损。每一个突破信号都是假突破，每一次买入都在几天后止损离场，每一次止损都伴随着账户缩水。五年时间，足够让一个坚定的趋势追踪者开始怀疑策略本身，也足够让一个怀疑者在彻底放弃后错过真正趋势的起点。

2014年7月22日，上证指数收于2075点，涨幅1.02%。这个涨幅在当时的市场里并不起眼，但随后几个交易日，指数连续上涨，成交量温和放大。到7月31日，指数收于2201点，八个交易日涨幅超过6%。

对于深套五年的投资者来说，6%的反弹不值得兴奋——过去五年里，每一次反弹最终都证明是假突破。趋势追踪策略的信号系统在这个阶段同样沉默。以20日突破策略为例，只有当价格突破过去20个交易日的最高点时，买入信号才会触发。

7月22日指数从2075点启动时，过去20日的最高点在7月8日的2066点附近——2075点已经突破了这个阈值，但突破幅度极小，且成交量并未显著放大，多数趋势模型的设计者会在参数设置中加入过滤条件，避免这种微弱突破触发信号。等到指数真正站稳在20日高点之上时，已经是8月初，指数在2200点附近。从2000点到2200点，指数涨幅10%，趋势策略的收益率是0。

这不是策略的缺陷，是策略的逻辑必然。趋势追踪的核心假设是：真正的趋势会持续一段时间，因此错过最初10%的涨幅并不致命，只要能在中间抓住大部分行情。这个假设在趋势持续时成立，在趋势短命时不成立。

A股的问题在于，真正持续的趋势太少，而趋势追踪者在等待信号确认时错过的，往往是整段行情中最肥美的那一部分。2014年7月到11月，上证指数从2000点附近涨到2400点以上，涨幅超过20%。创业板指同期从1300点涨到1500点以上。

市场在发生什么？2014年4月，国务院常务会议提出“定向降准”，货币政策开始松动。5月，新“国九条”发布，资本市场改革预期升温。7月，沪港通获批的消息刺激券商股和蓝筹股。

11月21日，央行宣布非对称降息，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。这是2012年7月以来的首次降息，市场将其解读为全面宽松周期的开始。降息消息公布后的第一个交易日，上证指数大涨2.3%，券商板块几乎全线涨停。

推动市场上涨的不是价格本身，是价格之外的政策信号。趋势追踪策略的输入端只有价格，它“看见”这些政策信号的方式是等待价格确认。但价格确认是滞后的——当价格确认上涨趋势时，市场已经消化了政策信号，最敏感的投资者已经进场，最早的涨幅已经被吃掉。

11月21日降息当天，上证指数收于2486点。11月24日，指数跳空高开，收于2532点。11月26日，指数突破2600点。12月4日，指数突破2800点。12月8日，指数突破3000点。从降息到3000点，只用了十二个交易日，涨幅超过20%。

在这十二个交易日里，趋势追踪策略在做什么？以海龟交易法则为例，突破20日高点买入的规则需要在价格突破前期高点时触发信号。上证指数在11月24日跳空高开时，已经突破了前期高点，但突破幅度过大，部分谨慎的模型会将其视为“过度延伸”而延迟入场。

等到指数在2600点附近整固后再次突破时，信号触发，但此时指数已经从2400点上涨超过8%。如果采用更保守的60日突破策略，信号触发的时间会更晚——可能在指数突破3000点之后。从2000点到3000点，指数涨幅50%，60日突破策略可能只抓住了最后20%的涨幅。

2014年12月，A股进入了典型的“疯牛”阶段。券商股、银行股、保险股轮番涨停，上证指数单日成交额突破万亿，两融余额从年初的不到4000亿飙升至万亿以上。在这个阶段，趋势追踪策略终于开始发挥作用。12月8日到12月31日，上证指数从3000点涨到3234点，涨幅约8%。但同期券商板块涨幅超过50%，银行板块涨幅超过30%。趋势策略如果配置了这些板块，在这个阶段的收益率会非常可观。

问题在于，策略在7月到11月之间没有抓住行情，现在必须在高位追入。追入时的价格越高，安全垫越薄，一旦回调，亏损风险越大。2015年1月，上证指数从3234点回调至3100点以下，跌幅约5%。对于11月入场的投资者来说，5%的回调是利润回吐。对于12月入场的趋势追踪者来说，5%的回调是本金亏损。回调结束后，指数在2月重新上涨，到3月突破3400点，4月突破4000点，5月突破4500点，6月突破5000点。

在2015年1月到5月这五个月里，趋势追踪策略的表现处于最佳状态：趋势明确，动量强劲，均线系统多头排列，每一次回调都是买入机会，每一次突破都得到确认。一个在2014年12月入场的均线交叉策略，在这个阶段的累计收益率可能达到60%到80%。一个在2015年3月入场的动量策略，在三个月内可能获得40%的收益。策略的纪律性此时是优势：不恐高，不提前止盈，让利润奔跑。上证指数从3000点涨到5000点，涨幅66%。趋势策略的收益率超过指数涨幅，因为在单边上涨中，趋势策略持有仓位的时间更长，换手率更低，复利效应更明显。

但“让利润奔跑”这个原则，在趋势末端会变成“让利润跑掉”。2015年6月12日，上证指数触及5178点，盘中创出本轮牛市最高点。当天收盘点位5166点，成交额超过万亿。

此时，多数趋势策略的仓位处于满仓状态。均线系统显示多头排列，20日均线在4900点上方，60日均线在4500点上方，120日均线在4000点上方。按照趋势策略的规则，只有当价格跌破关键均线或跌破近期低点时，才需要卖出。在6月12日这一天，没有任何卖出信号触发。价格在创新高，趋势在延续，策略的结论是：继续持有。

6月13日，周末，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。这份文件的内容看似技术性——规范证券公司信息系统外部接入，但真实意图明确：清理场外配资。场外配资是这轮牛市的重要推手。通过恒生HOMS系统、同花顺等分仓软件，配资公司可以将资金拆分成多个子账户，以远高于两融上限的杠杆比例提供给投资者。

民间配资的杠杆比例可以达到5倍甚至10倍，而两融业务的杠杆上限是1倍。场外配资的规模没有精确统计，市场估计在万亿级别。这意味着，在5178点附近，市场的杠杆资金规模已经达到了一个危险的水平——不仅场内两融余额超过2.2万亿元，场外还有万亿级别的配资资金在支撑股价。这些资金有一个共同特征：一旦监管收紧，必须在短时间内撤离。

6月15日，周一。上证指数低开，收于5062点，跌幅2%。市场尚未恐慌，多数投资者将这次下跌视为正常调整。

6月16日，指数继续下跌，收于4887点，跌幅3.47%。6月17日，指数反弹，收于4967点，涨幅1.65%。6月18日，指数再次下跌，收于4785点，跌幅3.67%。6月19日，端午节前最后一个交易日，指数暴跌6.42%，收于4478点。从5178点到4478点，五个交易日，跌幅13.5%。

趋势策略在这五个交易日里做了什么？几乎什么也没做。以20日均线策略为例，6月12日时20日均线在4900点附近，6月19日指数跌到4478点时，20日均线才刚拐头，尚未与短期均线形成死叉。等死叉信号正式触发时，指数可能已经跌到4200点以下。

以海龟交易法则为例，需要指数跌破10日低点才触发卖出。6月12日之前的10日低点在4900点附近，6月19日指数跌到4478点时，这个条件已经满足，但6月19日是节前最后一个交易日，下个交易日是6月23日。6月23日，端午节后第一个交易日，指数开盘即跳空低开，瞬间跌破4300点，海龟策略的卖出信号在开盘时触发，但成交价已经比6月12日低了17%。

6月26日，上证指数暴跌7.4%，收于4192点。6月29日，指数收于4053点。从5178点到4053点，十个交易日，跌幅21.7%。此时，多数趋势策略的卖出信号已经触发，仓位已经清空或接近清空。但清空时的价格，已经回到了2015年3月甚至更早的水平。

让我们回到证据链，看看一个具体的数字序列。假设一个投资者在2014年7月1日投入100万元，按照海龟交易法则操作。2014年7月到11月，策略未触发买入信号，资金闲置，收益率0%。2014年12月，策略触发买入信号，假设在3000点附近建仓，此时上证指数从2000点涨到3000点，涨幅50%，策略的收益率为0%。

2015年1月到5月，策略在趋势中持续持有，到6月12日，上证指数5178点，策略的累计收益率约140%，账户净值240万元。2015年6月23日，卖出信号触发，成交价约4300点，账户净值回落到约170万元。2015年7月到8月，市场在救市政策下反弹，策略可能再次触发买入信号，但震荡市中假突破频繁，到8月26日，账户净值可能进一步回落到130万元左右。

18个月，从100万到240万再到130万。同期上证指数从2000点到3000点，涨幅50%。趋势策略的超额收益是负20%。

如果这个投资者在2014年7月选择买入一只指数基金并持有不动，18个月后的收益率是50%。如果他选择趋势追踪，收益率是30%。多出来的20%亏损，是他为“理性投资”支付的代价。

这不是个别策略的问题。2015年股灾中，几乎所有公开可查的趋势策略产品和模拟盘都经历了类似的净值过山车。某知名私募的趋势追踪产品，2015年6月净值最高时累计收益率约120%，到2015年9月净值回落到1.02，几乎回到面值。另一只采用均线策略的专户产品，6月最高收益率约80%，9月回落到10%左右。公募基金中，采用趋势择时策略的混合型基金，在2015年平均回撤超过40%，而同期普通股票型基金的平均回撤约35%。

趋势策略没有帮助投资者减少亏损，反而因为在牛市末端高仓位持有、在熊市初期滞后止损，放大了回撤幅度。

更令人难以接受的是，如果考虑资金的机会成本和时间成本，趋势策略的长期表现更加黯淡。2015年6月入场的趋势策略投资者，在接下来的两年里经历了漫长的修复过程。2016年，上证指数从3539点跌至3103点，跌幅12%，趋势策略在震荡市中反复磨损，全年亏损约5%到10%。

2017年，上证指数从3103点涨至3307点，涨幅6.6%，趋势策略在蓝筹牛市中有所表现，全年收益率约10%到15%。两年累计，净值勉强回到面值附近。但2018年，上证指数从3307点跌至2493点，跌幅24.6%，趋势策略再次遭遇重创，全年亏损超过20%。三年半时间，从2015年6月到2018年12月，上证指数从5178点跌至2493点，跌幅52%。趋势策略的累计亏损约30%到40%。如果这个投资者在2015年6月选择清仓离场，他的亏损是0。如果他选择买入银行理财，三年半的累计收益约15%。趋势策略让他多亏了40%以上。

这些数字似乎指向一个结论：趋势追踪在A股是一个失败的策略。但这个结论过于简单，也过于便宜。便宜的结论不需要证据链，不需要哲学阐释，只需要一个预设立场和几个选择性呈现的数据。真正需要追问的是：为什么一个在回测中有效、在逻辑上自洽、在全球多个市场被验证过的策略，在A股会遭遇如此严重的结构性困境？答案不在策略本身，在策略的预设与市场本体之间的冲突。

这个力量在大多数时候微弱、缓慢、不显眼，但在极端状态下突然爆发，以断裂方式逆转趋势。趋势追踪的认识论谬误在于假设这个逆向力量会在价格中平滑显现——趋势会从上涨转为横盘，从横盘转为下跌，转折渐进，有足够时间让信号翻转。但A股的现实是，逆向力量在平时被政策预期和情绪惯性压制，在临界点突然释放，转折暴烈、垂直、不可预测。信号翻转时，往往是灾难发生之后。

2015年的5178点、2018年的3587点、2021年2月的3731点——每次市场见顶都不是在缓慢震荡中完成，而是在剧烈政策信号或外部冲击下瞬间完成。趋势策略在每一个顶部都遭遇同样困境：信号发出时已太晚。

这就是趋势追踪的本体论反讽。一个投资者选择趋势追踪，是因为他承认自己不知道市场会怎么走，所以选择跟随市场。这个选择在认识论上是谦卑的，在操作上是理性的。

但当他跟随市场走到极端处时，市场本身的内在机制——道——会以暴烈方式逆转方向，把跟随者甩出轨道。

他的谦卑没有保护他，他的理性没有拯救他，他的纪律没有帮他避免灾难。他所依赖的“趋势”本身，在A股的本体结构中是脆弱的、短暂的、不可持续的。一轮完整牛熊周期之后，趋势追踪者和追涨杀跌的散户，最终账户净值可能相差无几。区别只在于，趋势追踪者用了一套复杂规则和严明纪律，完成了一次同样亏损的旅程。2015年6月12日净值1.85，9月30日净值1.12。2018年1月26日净值0.88，12月28日净值0.63。2021年2月10日净值1.47，2022年4月29日净值0.79。三组数字之间不需要任何文字。