核心资产的抱团代价

机构抱团不是理性收敛，而是另一种形式的追涨。这个判断在2020年几乎不可能被公开说出，因为它直接质疑了整个资产管理行业的专业框架。基金的持仓经过研究员筛选、风控匹配和投委会审批，怎么会和散户追涨一样？

答案不在投资能力，而在激励机制。当一家基金公司靠规模计提管理费，而规模靠相对排名支撑，相对排名靠短期业绩，短期业绩靠不偏离共识，那么专业机构的行为就会向散户情绪的结构靠拢。2020年至2021年初的核心资产行情，正是这种结构在现实中的完整展开。

2019年年中，科创板开板，注册制试点正式落地。一年之后，创业板注册制首批企业敲钟。上市公司数量开始快速增加，壳价值被持续压缩，市场的游戏规则悄然变化。

注册制意味着选择权在理论上交还给市场，但选择权越大，选择能力的要求就越高。上市公司不再稀缺，稀缺的变成了被广泛认可的确定性。正是在这个背景下，机构资金开始向少数公司集中。白酒、医药、新能源，三个行业构成了这场集中的主要容器。

它们不是随机被选中的，而是因为在经济增速下行与全球不确定性上升的环境中，这三个行业被认为具有最确定的现金流或最确定的产业趋势。确定性成为资金追逐的稀缺资源，而稀缺资源的价格从来不会停留在合理的区间内。

把机构资金向核心资产集中的行为简单归结为“追逐确定性”，会遗漏掉真正重要的机制。公募基金经理的考核周期短则一个季度，长则一年。排名决定了他管理规模的增减、奖金的高低、职业声誉的升降。在这种制度里，盈利不是唯一目标，甚至不是首要目标。首要目标是不要落后。落后意味着规模赎回，意味着渠道停止推荐，意味着下一次新发基金时没有人认购。

于是投资决策从“什么资产被低估”变成了“什么资产别人都在买”。当办公室里所有同类产品都重仓了同一批股票，不重仓的人不是在执行独立判断，而是在进行职业赌博。

赌赢了，最多和同行持平；赌输了，连同行都不如。这种不对称的激励结构，把投资从认知竞争变成了一种整齐划一的群体行为。

2021年1月，易方达竞争优势企业混合基金的单日认购规模接近两千四百亿元，最终配售比例被压缩到6.25%附近。这个数字是公募基金历史上的一个极端标记。投资者需要拿出十六份资金，才能获得一份基金份额。

值得追问的是，这些投资者在抢购什么？他们在抢购一位此前业绩出色的基金经理未来复制其重仓策略的可能。而这位基金经理的重仓策略，与市场上大多数明星基金经理的重仓策略并无本质不同。资金洪流涌向河道已经被填满的地方，不是因为那里有未被发现的价值，而是因为那里已经被证明是安全的。被证明安全的原因，又仅仅是那里聚集了足够多的人。上涨本身成为上涨的理由，这是所有拥挤交易的核心逻辑。

贵州茅台在2021年2月初的股价触及每股两千六百元上方，静态市盈率超过70倍。这家公司的盈利能力毋庸置疑，它拥有中国消费品公司中最稳固的商业模式和品牌壁垒。但70倍市盈率意味着，在不考虑盈利增长的情况下，投资者需要七十年才能通过盈利收回每股投入。

即便计入增长，也需要连续多年的高增速才能消化这个价格。茅台自身的长期市盈率中枢大约在25到30倍，国际成熟市场的高端消费品公司也大致处于相近水平。70倍不是在给价值定价，而是在给情绪定价。

新能源领域的宁德时代，其市盈率在2021年初一度突破200倍。这已经不是对增长的定价，而是对“错过”的恐惧定价。

估值的极端化不是悄无声息发生的。它在每一个交易日的盘面上被展示出来，在每一份基金季报的重仓名单中被确认出来，在每一次同行交流中被反复讨论。2020年下半年开始，券商策略报告里就出现了对抱团拥挤程度的讨论。基金经理在私下交流中承认某些品种不便宜，但紧接着会补上一句：不便宜不等于不涨。

一些价值投资者在公开场合提示估值风险，但他们的声音被上涨的噪声覆盖。基金公司内部的晨会材料里，研究人员屡次列出估值对比表，显示部分核心资产的隐含收益率已经低于十年期国债收益率。这个数据的意思是，买这些股票拿到的预期回报，还不如持有债券。

但晨会结束之后，交易指令依然流入那些被讨论最多的标的。理由总是一样：如果你现在离开队伍，你可能错过最后一段涨幅，然后被排名无情地踩下去。

这里存在的不是无知，而是认知的断裂。每一个参与者都知道价格不便宜，每一个参与者都知道自己在人群里，但没有一个参与者愿意先停下。停下意味着承担排名落后的风险。排名落后对基金经理来说是即时的、个人的、职业上真实的损失。而股价高估之后可能的下跌，是共同的、未来的、未必发生的损失。个人风险与集体风险之间形成了一种悬殊的不对称。这种不对称比任何投资理论都更能解释抱团的持续。

基金经理不是不知道泡沫，而是在泡沫中继续操作对他个人而言是更理性的选择。个体的局部理性，汇聚成群体的系统性非理性。这正是道家思想中“无为”的对立面：不是懒惰，而是妄为。妄为不是胡作非为，而是在认知上知道某种行为不可持续，却因为身处其中而无法停止。

外资的角色同样值得审视。疫情之后，主要经济体央行实施极度宽松的货币政策，全球资本在寻找回报。

中国经济恢复较早，人民币资产吸引北上资金持续流入。外资买入的同样是流动性最好、市值最大、最具代表性的公司。他们的买入逻辑与国内公募基金不尽相同，但在标的选择上高度重合。

全球指数扩张与国内排名竞争在核心资产上形成了合流。这种合流让拥挤交易获得了来自跨市场资金流的额外支撑。它让参与者的安全感进一步增强：如果全球最聪明的资金都在买同样的东西，那这东西一定是对的。

但安全感与正确性从来不是同一件事。无论资金来自哪里，当它涌向同一个标的时，价格就离基本面更远一点。共识越强，自我验证越强。共识越强，价格与价值之间的偏离也就越大。

道家哲学中有一层最不易被接受的含义：反者道之动。事物发展到极致，会向相反方向转化。它不是预测，而是对事物运动方向的冷静观察。

抱团到极致，新的买入者减少，价格向上的动力减弱。一旦动因减弱，反向的力量就开始积累。什么时候开始积累？就在最拥挤的那一刻。均值回归不是市场的惩罚机制，而是系统偏离后的自动修复。

它的触发不需要任何人的同意，也不因参与者的专业身份而有差别。2021年2月10日，春节前的最后一个交易日，市场情绪到达一个阶段性的顶点。核心资产指数的点位高得让统计模型和历史经验都不知如何安放。

春节假期期间，美国十年期国债收益率快速上行至关键点位上方，这个变化不是A股交易出来的，但它在假期结束后第一时间击中了最拥挤的部位。全球资本的成本改变了，贴现率变了，未来现金流的现值就变了。最先被重估的，总是前期涨得最多、估值最贵、持仓最集中的板块。美国国债收益率给出了一个外部触发器，但触发器之所以有效，是因为内部早已积累了足够的势能。没有这个触发器，也会有别的触发器。

春节后第一个交易日，A股并没有立刻崩塌。真正有意义的事件往往是缓慢的，它并不在第一天把所有人同时惊醒。

市场在随后的数个交易日内出现了明显的分化。前期的高估值抱团股开始持续、大幅度地回撤。白酒指数从高点起算，到当年三月低点，区间最大回撤超过两成。医药板块同样出现了猛烈下挫。

新能源板块的回撤更为剧烈。部分核心资产主题基金净值在春节后一个月内回撤超过两成。

这一轮下跌的初期，许多人仍然将此视为上涨趋势中的一次回调。但回调与回归的边界在随后的数月里变得清晰。

下跌引发了赎回，赎回引发了进一步的卖出。一些基金在回撤最猛烈的阶段仍然关闭或限制大额申购，原因之一是，大规模的资金外流会迫使基金经理在低点卖出持仓来应对赎回，而卖出会进一步压低股价，压低股价又引发更多赎回。这个循环在形态上与2015年的杠杆平仓不同，但在结构上高度相似。2015年是被平仓算法统一指挥，2021年则是被赎回压力统一裹挟。那一年从账户里溢出的雪崩，这一年从投资组合里慢慢抽走地基。方向相反，机制相同：当大量参与者被同一个方向的力量推动时，系统的脆弱性已经不再取决于个别参与者的判断，而取决于力量本身的规模和持续时间。

数字是最诚实的叙述者。2021年高点至当年内低点，中证白酒指数最大回撤约三成，部分白酒个股股价从高点腰斩。

中证新能源指数最大回撤超过三成，部分细分领域超过四成。核心资产相关基金净值回撤中位数在15%到25%之间。那些在2021年1月以6.25%配售比例抢得易方达竞争优势企业混合基金的投资者，到年底时的净值亏损普遍在15%到25%之间。

做一次简单的算术就可以看清楚：从年初净值一元跌到七毛五分，需要涨回三成三才能回本；从六毛跌到四毛，下跌幅度是三分之一，回本需要的涨幅是二分之一。下跌与回本之间从来不对称。亏五成要赚一倍才回到原点。这个算法在牛市中没有人计算，但它在回撤的数字里一次次冷峻地重复。

机构投资者的损失远比普通散户更加体系化。对于一个管理规模数百亿的基金经理来说，净值回撤20%意味着管理资产缩水数十亿。管理费按规模计提，规模缩水的同时考核排名掉队。基金公司开始出现基金经理被替换、产品被合并、策略被调整的情况。那些曾经出现在宣传海报上的明星经理，在数个月后变成了投资者论坛里的嘲讽对象。

机构的职业安全建立在相对排名之上，当相对排名也扛不住时，职业安全本身开始坍塌。此时回头去看，当初买入的时候有多雷同，撤退的时候就有多拥挤。

专业投资者的“抱团”与散户的“追涨”在行为层面没有本质区别，区别只在于前者有更完整的解释系统将这种行为称为“价值发现”。这种解释系统正是本章需要拆解的对象。

价值发现意味着价格低于内在价值，资金买入是为了修正低估。但2020年至2021年的核心资产行情中，资金买入的是已经大幅上涨、估值高于历史均值数倍的资产。此时的买入逻辑已经从价值发现变成价值确认，再从价值确认变成趋势延续。当趋势延续本身成为买入理由时，任何估值数据都失去了约束力。

70倍市盈率的白酒可以被解释为品牌溢价，200倍市盈率的电池可以被解释为产业革命。解释系统的弹性是无限的，但企业盈利的增速是有限的。无限的解释能力与有限的盈利增长之间，终究会产生一个无法靠叙事弥合的缝隙。这个缝隙就是均值回归将要发生的位置。

2021年全年被强制退市的上市公司有17家，2022年扩展到42家。注册制下的优胜劣汰在加速，市场生态正在发生深刻变化。这种变化与抱团的崩溃在同一个时间轴上并行。

但它并不自动指向一个更理性的市场。它只是说明，壳资源的旧秩序瓦解了，资金必须寻找新的方向。而资金寻找方向时，仍然受制于同样的激励机制。

只要考核周期不变，只要规模与排名的正反馈不变，专业投资者的行为和普通散户的追涨就不会有本质的不同。专业身份并不天然产生专业的风险控制。它只是给同样的行为穿上了不同的外衣。在制度的约束下，机构与散户的差别不在于是否追涨，而在于谁有更多的资金来把追涨做得更精致。

如果把机构抱团放在更长的时间轴上看，它并非2020年独有的现象。每一轮行情的本质都是资金向少数标的集中。集中的开端通常是真实的产业逻辑或价值发现。集中到一定程度后，价格的上涨本身成为继续持有的理由，价格就替代价值成为决策变量。投资于是变成了一种把自己和其他人绑在一起的游戏。

2021年2月18日，农历牛年第一个交易日，上证指数高开低走。贵州茅台早盘一度冲高，随后开始下跌，当天收跌5%，成交额超过200亿元，创下历史天量。这个单日跌幅在茅台的交易史上并非最极端，但它发生在股价刚刚触及历史高点之后。市场当时的主流解释是“获利回吐”，春节期间外围市场表现良好，A股只是借势高开后兑现利润。这个解释让大多数人感到安心。随后几个交易日，部分核心资产仍在上涨，一些前期没有上车的资金试图抄底，认为这只是牛市中的正常调整。在证券营业部、基金公司晨会和网络社区里，到处可以听到同一个论点：核心资产的基本面没有变化，短期波动反而是再次买入的机会。

但变化的不是基本面，而是预期。2021年2月之前，核心资产的估值已经被推到了需要“永续增长”才能自圆其说的水平。所谓“永续增长”，意味着市场已经不再质疑这些公司未来十年、二十年的现金流，而是默认它们会一直增长下去。这种预期本身并不罕见，它出现在每一次资产价格的极端阶段。罕见的是，这种预期被如此多的专业投资者不加保留地接受。当预期无法再被上调时，任何微小的扰动都会引发剧烈重估。美国十年期国债收益率从1.2%附近快速上行至1.5%上方，就是这样的扰动。它改变了全球资本对“无风险收益率”的假设，从根本上动摇了高估值长久期资产的定价基础。

外资的反应相对迅速。北上资金在节后数周内出现持续净卖出，卖出的标的集中在白酒和部分消费龙头。外资的卖出规模并不算大，但信号意义极强。

国内机构此前一直将外资的持续买入视为核心资产定价的“国际认证”，当这个认证开始松动时，共识的自我验证机制出现了裂缝。

一些私募基金在2020年底就已经降低了核心资产仓位，他们转向低估值和顺周期品种。这些逆向投资者在整个2020年四季度承受了巨大的压力，产品净值跑输同行，投资者赎回不断。他们中的一些人在2021年1月公开表示，核心资产的交易结构已经过于拥挤，但他们的话被上涨的行情淹没，被称为“踏空者的抱怨”。

在2021年2月之后，这些逆向投资者终于等来了验证，但他们的喜悦并不明显。市场从共识的一端摆向另一端时，逆向者的仓位往往还不足以弥补此前长期的相对落后。

更大的裂缝出现在公募基金内部。在春节后的投委会上，争论变得激烈。一些基金经理坚持认为核心资产的基本面没有变化，下跌只是短期情绪波动，应该继续持有甚至加仓。另一些基金经理则主张降低核心资产仓位，认为美国国债收益率上行将引发全球高估值资产的重估，必须防范净值回撤扩大引发赎回潮。

这两种意见的冲突不仅发生在同一家公司内部，也发生在不同公司之间。持仓集中度越高的基金经理越倾向坚持，因为他们无法在下跌中快速降低仓位而不加剧损失。持仓分散的基金经理则相对灵活，但他们的排名在上涨阶段已经落后，现在更加不敢贸然行动。

于是出现了一种奇特的僵局：所有人都知道拥挤度太高，但没有人能够在不伤害自己的情况下率先退出。这种僵局在2月下旬到3月上旬表现得尤为明显，核心资产的成交量放大的同时，价格持续下跌，说明每次反弹都有资金在坚决减仓，而每次下跌也有资金在试探性承接，但承接的力量越来越弱。

2021年3月初，市场出现了一个标志性的信号。多家基金公司宣布限制或暂停大额申购，理由是保护现有持有人利益。这个理由在技术上成立，但在当时的语境下，它同时意味着基金经理不希望新资金进入后继续买入已经回撤的品种。更深层的原因是，基金公司已经感受到赎回压力，如果继续开放申购，一旦市场进一步下跌，新的申购买入将成为新的亏损来源，而赎回压力会迫使基金经理在低点卖出，形成恶性循环。暂停申购的行动本来是为了阻断这个循环，但它本身就构成了一种对市场信心的打击。投资者看到基金公司宁可拒绝新资金，也不愿意在下跌中加仓，开始意识到事情可能比“正常调整”更严重。

现在需要把视角拉回到数字本身。截至2021年3月中旬，中证白酒指数从2月高点的最大回撤达到32%左右。中证新能源指数从高点最大回撤超过35%。医药板块中，部分创新药龙头和高估值医疗器械公司的回撤超过40%。核心资产相关主题基金的净值回撤中位数在15%到25%之间，部分基金的最大回撤超过30%。那些在2021年1月成立的爆款基金，建仓期大多集中在2月到3月，几乎完整吃下了这一轮下跌。以易方达竞争优势企业混合基金为例，其净值在成立后数月内一度跌至0.75元附近，随后在二季度有所反弹，但全年大部分时间都在1元以下运行。投资者在1月以6.25%的配售比例抢到的份额，到了年底变成了账面浮亏。

这组数字的意义不在于它们有多惨烈，而在于它们揭示了均值回归在结构性行情中的具体速度。当核心资产的估值从历史均值上方两倍、三倍的位置开始回落时，回归不会温和地等待基本面逐步追上来。它会以一种近乎暴力的方式，先把最拥挤的部分清理干净。这种暴力不是市场情绪的宣泄，而是数学上不可回避的修正：一只股票从70倍市盈率回到35倍，在盈利不变的情况下，股价需要下跌一半。一只股票从200倍市盈率回到100倍，股价需要下跌一半。如果盈利增长不及预期，回归的幅度还会更大。这就是为什么在抱团最拥挤的时候，风险不是看不见，而是被“短期还会涨”的预期覆盖掉了。

更冷峻的数字在于，损失的不对称性在账户中反复重演。跌去30%，需要涨42.86%才能回本；跌去40%，需要涨66.67%才能回本。核心资产在2021年之后的反弹中，少数板块和个股在后续年份重新接近或突破了高点，但大多数主题基金的持有者并没有等到回本的那一天，因为他们在回本之前已经赎回了。基金净值曲线的回撤和投资者的实际亏损之间存在一个被忽视的差距：净值可以从低点回升，但投资者在低点的恐惧中已经带着损失离开了市场。

这个差距让“均值回归”不再是抽象的统计规律，而变成了具体账户里无法消除的亏损记录。2021年春节后的市场转向，并没有以任何单日暴跌作为标志性事件，而是以连续数周阴跌、反弹乏力、赎回加剧的方式，缓慢而坚定地完成了这段均值回归。数字不提供安慰，也不提供惩罚，它只展示修正的幅度。当核心资产指数的最大回撤数字被摆上桌面时，任何“这次不一样”的论调都已经失去了立足之地。

道家所谓“有无相生，难易相成”，在市场上呈现为：上涨本身制造了下跌的条件。不是因为谁做错了什么，而是因为所有人都用同一个方向思考时，系统就失去了缓冲。缓冲的消失不是一瞬间的事，它是在每一次买入、每一次申购、每一次排名超越中逐步完成的。

2021年春节前后的数据构成了一幅完整的图景：中证白酒指数从高点回撤超过三成，中证新能源指数从高点回撤超过三成，部分细分领域超过四成。核心资产相关基金的净值回撤中位数在15%到25%之间。当年年初成立的爆款基金，成立后半年内平均回撤超过一成，部分产品最大回撤接近两成。

这些数字的背后，是无数账户里的浮亏被确认。而浮亏一旦被确认，它就不再是关于市场走向的讨论，而是关于回本的数学问题。跌去三成，意味着要涨四成三才能回到原点。跌去五成，意味着要涨一倍才回到原点。这不是心理问题，是算数问题。反者道之动从哲学格言变成账户回撤的冰冷数字时，投资者的真正考验才刚开始。在上涨中保持谨慎并不容易，在亏损中执行纪律更难。

因为亏损会重新激活人性中最古老的逃避机制：不卖出就不算亏损，不打开账户就不必面对现实。而纪律，恰好是在这个时候才被真正定义。它不是情绪好时的自我要求，而是情绪坏时仍然能完成的动作。市场还会继续向前，资金会找到新的方向，新的故事会替代旧的故事。但这次回撤留下的问题仍然悬挂在每一个参与者的判断里：如果所谓的专业理性能被激励机制改写成另一种追涨，那么投资者还能依赖什么来保护自己。这个问题没有现成的答案，但它必须被持续地追问下去，因为只有当问题被认真面对时，那些数字才没有白费。