泡沫的配方

泡沫的破坏力不在跌幅，而在跌幅之后。一轮下跌是否健康，不看它有多深，而看它在底部究竟清理了什么——失败的公司是否退场，错误的定价是否被纠正，资金是否被释放去支持新的企业。如果一场崩盘只是把指数打进谷底，却让最该消失的标的以另一种形式继续活下来，那么它就不是出清的仪式，而是下一轮泡沫的胚胎。

2000年9月，美国时任总统比尔·克林顿签署了美国国会通过的给予中国永久正常贸易关系法案。至此，困扰中美关系长达十年之久的美国国会年度审议给予中国贸易最惠国待遇问题告一段落。纳斯达克指数已经从当年3月的最高点跌落过半。那些春季还被称为“新经济先锋”的互联网公司，正被成批送入退市程序。

两个事件之间没有直接的因果关联，却并列在同一时间截面上：一边是制度性障碍的拆除，耗时十年；一边是市场泡沫的机械性清理，只用了不到两年。

这个对照恰好为本章的问题提供了入口。人们太容易把泡沫归咎于投资者的贪婪与恐惧，仿佛只要人性不变，泡沫就无法避免，剩下只是程度问题。

这个解释在修辞上很安全，在分析上却几乎没有信息量。真正值得追问的是：当贪婪在A股聚集时，它被什么制度条件组织成了快牛？当恐惧接管时，又是什么机制让清理过程无法完成？答案不在心理层面，而在配方层面。

A股在2007年和2015年两次泡沫中展现出的共同形态，并非偶然相似，而是同一组制度变量在不同时间点上的重复反应。2007年，上证指数从年初的2700点附近一路攀升，到10月16日触及6124点，随后一年跌去超过七成。2015年，上证指数从3000点附近起步，到6月12日站上5178点，半年之内涨幅惊人；此后的几个月指数急坠，熔断机制在2016年1月被触发数次，市场多次提前收盘。

两次泡沫的上涨阶段都猛烈而迅速，下跌阶段都带着自我强化的踩踏特征。如果只看这两段行情，很容易得出A股投资者不成熟的判断。这种说法的缺陷在于，它无法解释为什么同样以散户为主的市场在经历泡沫后能够出现不同程度的出清与重建。

它也无法解释，为什么A股在两次泡沫之间和之后的漫长熊市中，最差的标的反而获得了一种奇特的定价韧性。心理因素当然存在，但它被制度条件放大、导向并固定为特定的市场行为。把一切归结为心理，等于放弃了对制度的审问。A股泡沫的第一个配方成分是融资导向。

这个市场最初设计时，为融资者服务的优先级高于为投资者服务。1990年上海证券交易所设立时的核心诉求，是为国企开辟融资渠道。这一基因在之后三十多年里反复表达。

泡沫形成期，大量上市公司通过资产注入、重组、借壳等故事为股价提供燃料。这些故事之所以能源源不断产生，不是因为企业家的创造力突然爆发，而是因为融资导向让上市资格本身成为一种可变卖的资产。

一家主营业务停滞、连续亏损的公司，只要还保有上市地位，就拥有与另一家未上市企业进行资产置换的潜在可能。于是，重组预期以极高频率出现在A股的定价逻辑中，成为泡沫期最稳定的叙事材料。第二个成分是政策干预制造的窗口期预期。

A股的上涨很少被纯粹理解为公司盈利改善的结果，而更多被参与者理解为政策允许上涨。当货币政策转向宽松、监管口径放松、领导层释放改革信号时，资金会在短期内集中涌入，形成一种现在不进场就来不及的紧迫感。

2014年底的降息周期与2015年初的改革预期，叠加形成了这样一轮窗口期。资金涌入的速度越快，指数上涨的斜率就越陡，因为参与者在窗口持续时间里尽可能多地占用仓位，而不是进行长期定价。政策希望激活市场以支持融资，却同时制造了集中进场的拥挤效应。这个拥挤效应并非政策的失误，而是窗口期预期与融资导向叠加后的必然产物：当市场知道某段时间内资金和政策都偏向宽松，理性的选择就是赶在紧缩信号出现之前拿到筹码。

第三个成分是退市机制的长期缺位。A股的退市率在1990年到2024年之间长期低位徘徊，与美国市场每年数百家公司退市的规模形成鲜明反差。退市欠缺的后果不是简单的劣质公司继续留在市场里，而是从根本上改变了最差标的的风险收益结构。

在美股，一家基本面持续恶化的公司迟早会被市场清理出去，股东可能面临近乎归零的损失。在A股，一家同样差的公司却保留着被重组的选项，股价越跌，壳价值占比越高，跌到一定位置反而有了止跌的理由。

因此，A股的熊市并不总是一场对坏公司的清洗。很多劣质标的被筛下来之后，并没有退出牌桌，而是继续坐在那里等待下一轮游戏的开始。它们的存在改变了熊市的性质：熊市不再承担完全出清的功能，而变成一个漫长的、带着希望余温的等待期。

第四个成分是散户主导的交易结构。A股市场的个人投资者在成交量中的占比长期占据主导，这一结构在不同统计口径下有所差异，但始终远高于美股。散户资金的特点是，个体决策所依据的信息处理相对有限，交易行为更容易被价格本身所引导。价格上涨吸引更多散户入场，入场推高价格，价格进一步上涨制造出新的购买理由。这个循环在泡沫期自我强化，在下跌期则以相反方向运转。需要强调的是，散户并不是泡沫的制造者，而是被上述制度条件动员起来的参与者。

同样的散户结构，放在不同的退市机制与政策预期环境中，会展现出完全不同的集体表现。上述四个成分单独看，任何一项都不足以解释A股泡沫的形态。把四者放在一起，化学反应的路径就变得清晰：融资导向提供题材，政策窗口提供时间信号，退市缺位提供底部保险，散户结构提供加速器。题材、信号、保险、加速器共同作用，制造出聚得快、散得急、清不掉的三段式运动。

为了看清这个三段式里的“清不掉”，壳价值在熊市中的表现提供了直接证据。2015年6月指数崩盘之后的几个月里，A股整体市盈率中位数迅速回落，但最小市值公司的价格在同期表现出明显抗跌。在一些交易日内，尽管上证指数重挫，仍有部分ST公司因重组停牌或潜在借壳消息而出现连续涨停。这种现象如果放在一个退市有效的市场上会显得极不协调——指数下跌意味着风险厌恶上升，最脆弱的公司应当首先被抛售。但在A股，最脆弱的公司反而因为壳的身份获得了市场某种形式的耐心。价格不是在奖励它们的业务，而是在奖励它们的上市资格。

壳之所以能在熊市中保持价值，是因为它的期权性质。一笔将要归零的资产和一笔可能归零也可能翻倍的资产，在定价上完全不同。退市机制的缺位使归零的概率大幅下降，重组预期又使翻倍的概率显得可信。二者结合，壳就变成了一个在暴跌中未必归零的看涨期权。这个期权的价值不来自公司的资产负债表，而来自制度安排对失败者的宽容。它让A股的泡沫破裂缺乏美股那种清理劣质产能的机械力量。

回到美股这一面。2000年互联网泡沫是本章用来对照的配方。纳斯达克指数从2000年3月10日5048点的高位，到2002年10月跌至约1114点，跌幅接近八成。

这是一场完整的出清。出清不会发生在每一家公司的会议室里，而是发生在退市、破产、清算和做空力量的日常操作中。2000年到2002年间，纳斯达克市场有大量已上市互联网公司退市，行业分布集中在软件、电信设备、在线零售和商业服务等此前数年资金最密集涌入的领域。在这场泡沫中上市或存续的互联网公司中，约八成在此后数年内消失。

这个清理比例才使得纳斯达克能够在底部重建，而不是把错误的资源配置拖入下一个周期。宠物用品在线零售商Pets.com的案例展示了清理的速度和决断力。

这家公司成立于1998年，2000年2月完成首次公开募股，融资约8200万美元。上市首日股价表现尚可，但它面临的问题是配送成本和营销开支远远超过了毛利所能覆盖的范围。九个月后，公司提交破产保护。清算过程中，其域名与商标资产被出售，公司于2000年11月停业。从上市到清算，时间跨度不到一年。这只是一个案例，但它说明当资本回报无法支撑商业模式时，市场不会长期保留一个空壳等待善意重组。资金离开，公司关门，资本被强制从错误配置中释放出来。

美国市场的泡沫配方和A股有相似之处，也有关键不同。相似的是，泡沫期同样存在对某个新叙事的集体狂热，机构投资者同样在1999年接受了大量缺乏盈利的互联网公司上市。不同的是，泡沫破裂后的清理工具是存在的，而且被持续使用。退市机制确保大量失败公司退出。

做空力量在下跌过程中不断揭露估值过高的商业模式。机构投资者虽然不能阻止泡沫形成，但它们的平仓和调仓行为加速了出清。清算完成后，资金不再被锁死在僵化结构中，而能够转向新的企业和产业。这个过程不体面、不温和，甚至带着某种残酷的机械性，但它完成了自身在泡沫周期中的任务。

再把两个泡沫顶峰的估值数据拿出来比较。2007年10月A股见顶时，上证所A股市盈率中位数远超同期标普500的市盈率中位数。2015年6月的差距同样巨大。这两个时点上，A股不是因为一批优秀公司的高增长而整体昂贵，而是因为大量平庸公司、亏损公司和小市值公司被组合在同一个指数结构里推高了中位数。美股在2000年互联网泡沫顶峰的估值也高，但纳斯达克的泡沫集中在特定板块，标普500中位数衡量下的风险结构并不完全相同。

更重要的是，美股高估值部分在泡沫后遭遇了快速清理，而A股的高估值部分则在漫长熊市中被缓慢消化，甚至在某些领域从未真正消化。

这就引出了本章的反直觉结论：A股泡沫的破坏力不在于涨幅更大，也不在于跌幅更深。两次泡沫中，指数波动幅度都很大，但美股互联网泡沫从高点到低点的跌幅同样接近八成。所以问题不是波动幅度是否悬殊，而是泡沫之后发生什么。

美股走的是泡沫、出清、重生的路径。纳斯达克在2002年触底后，经过多年才重新回到前高，但底部的构成已经完全不同。A股走的是泡沫、僵化、再泡沫的路径。2007年泡沫破裂后，大量劣质标的沉淀下来，壳资源反而在熊市中变得更加活跃。2015年泡沫再次来临，配方不变，只是时间窗口和参与资金不同。两次泡沫之间的漫长熊市里，估值扭曲没有被真正纠正，资源错配以另一种形式持续存在。

这种循环的顽固性，给任何一个试图在A股引入价值投资或长期持有理念的人提出了极其具体的挑战。在一个坑过两次、清理不掉的市场上，长线持有不等于对好公司的耐心，而可能意味着对体系内反复出现的错配的被动接受。当壳价值高于经营价值时，选择好公司需要付出的机会成本被抬高了。

当政策窗口期可以带来远高于企业分红回报的短期价格波动时，等待分红和盈利增长的理性被短期投机的收益预期压倒。价值投资者发现自己不是在和别的投资者竞争判断力，而是在和一个鼓励投机、惩罚耐心的制度配方竞争。这才是这个循环最深的压力点。

需要明确的是，这不是在贬低A股的投资者。散户在这个配方中不是元凶，而是制度环境的终端承受者。融资导向创造的游戏规则鼓励某种行为，政策窗口发出的信号奖励某种时点，退市缺位提供了错误的下行保护，散户结构把这一切翻译成群体的价格运动。四个变量环环相扣，任何人单独改变行为模式都无法改变循环本身。一个散户试图在这个市场里做长期价值判断，当他买入一家好公司之后，熊市可能让他亏损四成，而一只壳股可能因为重组消息在几周内翻倍。制度给予奖励的对象和他试图坚守的对象并不一致。

风险边界也必须说清楚。本章所讨论的制度配方能够解释A股泡沫形态的重复性，即快牛急熊且清理不畅的总体特征；

制度配方留下的证据不止停留在宏观指数上。2015年6月以后，A股出现一个看起来违反风险常识的现象：当上证指数从5178点回落、杠杆资金争相夺路时，部分因连续亏损而被实施退市风险警示的公司，却在停牌数月后于大盘单日跌逾5%的交易日里复牌涨停。涨停并未伴随任何可验证的经营改善，甚至多数公司复牌公告里写的是“重大资产重组尚存在不确定性”。

短线资金把流通市值最小的非金融公司编成名单，在交易软件群、论坛帖子和机构销售邮件里反复传阅，称为“壳名单”。名单上多数公司的主业已经萎缩到几乎不产生利润，但这不妨碍它们在熊市中获得资金潜伏。它们的交易活跃度不来自产品、客户或技术，而来自一个尚未发生的借壳可能。

同一截面的美股一侧，清理则以另一种节奏进行。2000至2002年，部分纳斯达克上市公司的存续时间短到不足三年，失败几乎未被延迟。Pets.com进入破产保护后，其域名、商标、库存和吉祥物版权被逐一拍卖，没有被保留下来等待潜在的战略买家。它在1999年投放的超级碗广告仍被广告行业当作案例回看时，公司本身已经消失。市场没有给它一个“壳”的待遇，也没有给股东一个等待下一次泡沫来解救的期权。

把两次泡沫顶峰的估值并置，差异同样具体。2007年10月上证指数见顶6124点时，A股市盈率中位数在多个统计口径下落在60倍附近，同期标普500成分股的市盈率中位数约在17至20倍之间。2015年6月见顶5178点时，A股市盈率中位数进一步抬升至80倍附近，标普500的中位数仍未超过20倍。中位数比平均数更值得看，因为平均数容易被少数高利润或极端亏损样本拉扯，而中位数暴露的是多数公司同时被高估的事实。A股的高估不集中在个别行业，而是分散在大量平庸、亏损和小市值公司之间。这种分散的高估无法靠少数龙头公司下跌来完成出清，只会被熊市慢慢压缩，再在下一轮窗口期重新膨胀。

它不能预测下一次泡沫在何时启动、到达什么点位、持续多长时间。配方能告诉你的是成分和反应路径，不是反应的时刻表。试图用这套分析去做择时，本身就是对它的误用。

所有历史数据展示的是已经发生的价格过程，它们不构成未来收益的承诺。A股的泡沫循环有规律可循，但规律不等于水晶球。在纪律的意义上，认识到泡沫周期会重复出现，能带来的唯一收获，是提前知道自己正在参与一场什么特征的博弈，以及在这种博弈中亏损的对称性。

回到本章开头那个2000年9月的截面。美国在贸易关系上给中国松了绑，纳斯达克正在完成自己的内部清洗。中国加入世界贸易组织之后的经济起飞和股市运行，将在接下来的二十多年里反复和这个截面发生关联。

那些在2000年被清理掉的美国互联网公司没有机会成为2003年之后新一轮增长的包袱，因为它们的失败已经以最快速度被市场吸收。

而A股在随后的岁月里，用两次泡沫和两轮漫长熊市，展示了另一条道路：失败被分散、被延期、被折叠进壳价值里，在下一次泡沫中被重新激活。泡沫不可怕，可怕的是泡沫之后没有清理。这个判断放在A股身上，比把问题归因于投资者不成熟冷酷得多，也真实得多。

它把责任从个体心理转向制度配方，把每一次快牛之后的漫长僵局解释为一种结构性的必然，而非群体情绪的周期性失误。正是在这个意义上，A股的暴涨暴跌不是市场失灵，而是制度设计的内生特征。这个循环最顽固之处在于：它使任何引入价值投资或长期持有理念的努力，都面临被短期投机浪潮吞噬的风险。

2014年到2015年那轮被称为“改革牛”的行情已经给出了预演——改革预期本应激励投资者关注企业基本面和长期竞争力，最终被吸收进同一个快牛配方里，变成短期价格游戏的又一份燃料。当改革的话语也被泡沫循环征用，改变配方成分的难度就不仅仅是技术性的，而是系统性的。这正是后续讨论必须面对的阻力：不是找不到改革的方向，而是任何一个方向的改革，都必须先穿过这个循环本身。