融资的熔炉与投资的容器

上海证券交易所有一份档案，编号不对外公开，但其中一份请示文件的内容，在多年后被研究者反复引用。文件抬头是中国人民银行向国务院提交的《关于建立上海证券交易所的请示》。纸张是那种八十年代末常见的薄型打字纸，边缘已微微泛黄，但铅字打印的正文依然清晰。正文中有一段话，措辞干净到不需要任何解读：设立证券交易所的直接动因是“缓解银行体系信贷压力，为国有企业开辟新的融资渠道”。

“融资渠道”。不是“投资平台”，不是“财富管理场所”，不是“资本配置机制”。是融资渠道。

这份文件起草于1990年初。同一年，四大国有商业银行的资产负债表上，不良贷款规模正在以银行内部都不敢公开讨论的速度堆积。1988年末，全国独立核算国有工业企业亏损面超过百分之十六。企业的资金渴求已逼近银行体系的承贷极限。财政拨款在分税制改革前夕捉襟见肘。三条路都在收窄，必须开出第四条路——让社会资金直接进入企业，绕过银行中介，把风险分散到千千万万个认购新股的投资者手中。这逻辑解决的是融资端的问题。

设计者的注意力集中在如何把企业的资金缺口与社会闲置资金对接起来。至于对接完成后会发生什么——投资者如何获得回报、如何保护自身权益、如何退出——这些不是当时文件讨论的重点。文件的每一个字都是对的。错的不是文件。错的是功能设定的缺失环节。这份请示文件的纸张质地与同期美国共同基金向投资者寄送的宣传册形成了无声的对比：后者通常采用厚磅铜版纸，印刷精美，旨在吸引并留住长期资金。

当一个市场被设计தbut设计成融资渠道时，所有后续的制度构件都会围绕“如何让融资更顺畅”展开。投资者保护机制当然会存在——任何市场都需要基本的交易规则——但它们不是设计的出发点，是被添加的，不是原生的。这是初始密码。密码一旦设定，就会在制度下游不断复制自身。

1993年4月，《股票发行与交易管理暂行条例》出台，确立“总量控制、限报家数”的审批制。操作流程是：国务院证券委员会年初确定当年股票发行总规模——1993年五十亿元，1994年五十五亿元，1996年一百五十亿元——然后将总盘子切块分配到各省、自治区、直辖市和中央部委。地方政府在额度内遴选本地企业，向中国证监会报送材料。

证监会的审核重点是：改制方案是否合规，额度是否超出，申报材料是否完整。这个流程中最关键的动作是“分配额度”。额度是一种行政资源，不是市场判断。获取额度的竞争，是企业与地方政府之间的博弈，不是企业与投资者之间的博弈。地方政府有强烈的动机把额度用足——多一家上市公司意味着多一个融资窗口，多一块税收基地，多一项政绩。企业有强烈的动机争取额度，因为上市意味着获得近乎永久的融资特权。

投资者在这个流程中没有位置。他们等到发行公告出来时，面对的是一个已走完行政程序的结果。他们可以选择买或者不买。而很快会有一个现象告诉他们，买的后果可能是什么。

首批上市公司的名单一直保存在交易所档案室。上交所“老八股”——真空电子、延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华电工、飞乐股份、豫园商城、浙江凤凰。深交所“老五股”——深发展、深万科、深金田、深安达、深原野。十三家企业中，绝大多数控股股东是国有或集体所有。它们不是通过市场竞争筛选出来的，是行政遴选出来的。它们的上市，不是因为它们是最好的企业，是因为它们是最需要钱的企业。需要钱和值得投资，是两个判断。但审批制把这两个判断压缩进了同一个行政通道。通道的宽度由政府决定，不是由市场决定。1992年至2000年间，超过百分之七十的IPO融资额流向国有控股企业。这不是市场选择的结果，是额度分配的结果。

制度还会制造更深层的结构。股权分置就是其一。在A股市场的早期设计中，上市公司股份被切为两块：非流通股，主要是国有股和法人股；流通股，即社会公众股。非流通股股东通常以每股面值或略高于面值的净资产价格取得股份，掌握公司控制权，但不能在二级市场卖出。流通股股东以数倍于净资产的价格认购新股，可自由交易，但对公司治理几乎没有影响力。

这种切割制造了一种扭曲的激励结构：非流通股股东的利益与股价完全脱钩。股价涨到天上，他的股份不能卖；股价跌到地下，他的账面财富不受影响。他唯一能从公司获得利益的方式，不是通过股价上涨，不是通过现金分红——前者与他无关，后者需要与流通股股东共享——而是通过控制权直接从公司现金流中提取利益。

关联交易是最常用的渠道。控股股东通过原材料采购、产品销售、资产租赁、资金占用等方式，将上市公司现金流向自己口袋。这种行为在法律上可以做到滴水不漏——只要经过董事会表决程序，只要信息披露必要内容。但在经济实质上，它是在流通股股东看不见的地方，把他们的钱转移走了。

一份2001年的公开案例记录得清楚。某大型国有控股上市公司，五年连续盈利，累计净利润超过十二亿元。五年累计现金分红不足九千万元，不到同期IPO融资额的十分之一。控股股东及其关联方通过关联交易从上市公司体系中取得的净现金流入，远远超过这个数字。具体金额需要查账，但方向是确定的：钱进来了，但没有出去。出去的，是以合法形式包装的利益转移。

表决权安排进一步锁定了这种不对称。法律上，流通股与非流通股享有同等表决权，一股一票。但在非流通股通常占总股本百分之六十以上的结构中，所有股东大会决议在开会前结果已定。中小股东即使联合起来投反对票，也无法否决任何一项由控股股东提出的议案，包括那些可能显著稀释流通股权益的增发或配股方案。

这些安排不是恶意所为。它们是初始功能设定的自然延伸。市场被造出来是为融资服务的。在这个前提下，非流通股股东——通常是国有控股主体——的利益优先于流通股股东的利益，是制度逻辑内生的优先级。保护投资者不被利益侵占，不是这个制度的核心关切。核心关切是保护企业的融资能力不被投资者信心动摇所削弱。这个逻辑是自洽的。它唯一的漏洞是：长期来看，投资者信心的持续削弱，最终会反作用于融资能力本身。但那是另一个时间维度的问题。

现在转向大洋彼岸。

1940年，美国国会通过《投资公司法》。这部法律的起草者面对的是1929年至1932年股灾留下的废墟。他们在废墟中看到了一个致命的缺口：基金经理赚的是管理费，不是投资收益。他们天然倾向于扩大基金规模，而非追求投资回报。如果没有外在约束，共同基金行业将演变为一场大规模的资产收集竞赛——以投资者利益为燃料。

预防这个后果的方法，是“受托责任”。《投资公司法》核心条款要求，基金管理人对基金份额持有人负有法律上可执行的忠诚义务与谨慎义务。基金管理人必须将份额持有人的利益置于自身利益之上；基金与关联方之间的任何交易必须接受独立董事审查；基金资产的每一笔投资决策都必须记录在案，可被事后追溯和问责。

这部法律通过的时机耐人寻味：1940年，美国共同基金行业资产总规模不过四亿多美元，相较于今天是微不足道的数字。立法者不是在约束一个已膨胀到不可忽视的行业，而是在一个行业尚未充分发育的阶段，就预先锁定了它的基因。受托责任不是一条劝人行善的箴言，是能被起诉的。1970年代的判例法进一步强化了这一标准。

法院在一系列案件中确认，基金管理人不能利用客户交易佣金购买券商研究服务而不向客户披露；不能用基金资产承接关联方正在减持的股票；不能在高价时把客户的钱投入承销商推销的劣质证券。每一道禁令都来自真实诉讼，每一次诉讼都在投资容器上加了一道箍。箍的作用不是阻止基金经理行动，是确保他的行动必须服务于客户利益，而非自身利益。

1974年，《雇员退休收入保障法》将受托责任范围扩展到企业年金管理机构。1978年，国会修订《投资公司法》，强化独立董事制度——基金董事会中必须有多数成员与基金管理公司无关联关系；独立董事对审计师选择、管理费率设定等事项拥有否决权。这些修订一层一层叠加上去，没有改变1940年确立的初始方向。每一个修法动作都在加固容器的密封性，确保客户资金不被管理人的自利动机侵蚀。

这种制度环境的长期效果，是市场功能重心的漂移。十九世纪末纽约证券交易所诞生时，它也是个纯粹的融资场所。铁路公司、钢铁公司、石油公司需要巨额资本，银行为它们承销股票债券，交易所提供流动性。

早期的美股市场在功能设定上并不比1990年的A股更“投资导向”。改变发生在制度层层的叠加过程中。从1933年《证券法》到1934年《证券交易法》，从1940年《投资公司法》到1970年代的养老金立法，从1980年代的股东积极主义到2002年《萨班斯-奥克斯利法案》——每次立法执法的累积效果，把市场从为融资者服务的平台，逐步改造为为投资者服务的容器。

这个过程花了大约六十年。它不是任何一个人的设计，是一系列相互独立但又方向一致的制度选择在时间中合拢的结果。

1978年发生的另一件事加速了这个进程，但它的初衷与资本市场完全无关。那年，美国国会修订《国内税收法》，在第401条下增加k款。条款原始意图是允许雇员将部分税前工资存入退休储蓄账户，雇主匹配缴费，账户内投资收益在提取前不纳税。这是一项税收递延安排，立法者没预见到它会在接下来二十年重塑美国股市的资金结构。但制度的展开有一种非线性逻辑。1981年，美国国税局发布实施细则，允许401(k）账户通过工资自动扣款方式缴款。雇员参与成本降到几乎为零。到九十年代初，401(k）计划覆盖资产已超过三千八百亿美元。到2023年底，这数字膨胀到超过七万亿美元。

这些资金不是一次性涌入市场然后等待退出的热钱。它们是每个月、每季度、每年持续不断流入的长期资金链条。一个三十五岁的雇员开始往401(k）账户存钱，他的资金将在市场停留三十年——不因牛市而提前清仓，不因熊市而停止定投。这改变了投资者的时间结构。1970年代之前，美股主要参与者是个人投资者。他们的行为模式——追涨杀跌、恐慌离场、狂热入场——是市场大幅波动的主要驱动力。

随着401(k）资金和机构投资者占比持续上升，市场资金池在生然结构上从“快钱”转向“慢钱”。“慢钱”不恐慌。它的退出时点不是市场情绪低谷，是退休年龄的到来。当市场上越来越多资金来自不需要短期内离场的投资者时，整个市场波动中枢在长期内趋于下降。

但仅有长期资金还不够。长期资金如果只是被动等待升值，不对企业行为施加约束，它只是拉长时间，结果的不确定性反而被放大。这是机构投资者发挥作用的地方。共同基金、养老金、保险公司、捐赠基金——手中掌握着规模巨大的资金，持有上市公司大量股份。1950年代，机构投资者持有美国上市公司总市值不到百分之十。到2020年，这比例超过百分之七十。

当一个管理着上千亿美元资产的基金经理打电话给一家上市公司首席财务官，问他为什么要把现金囤在账上而不是返还给股东时，对方的回答必须是认真的。这个基金经理手里有三百万股，他的下一通电话可能打给几家同行，讨论在下次股东大会上联合反对董事会的薪酬提案。

这不是理论推演。这是从1980年代开始，在美国市场反复发生的事实。卡尔·伊坎、比尔·阿克曼、纳尔逊·佩尔茨——这些名字只是股东积极主义浪潮中浮出水面的几块石头。水面之下是大量机构投资者在董事会上投下的反对票，在私下商议中提出的治理要求，在定期报告中记录的股东回报压力。他们不总是成功，但他们改变了上市公司管理层面对资本决策时的默认模式。默认模式从“我们觉得应该这样做”变成“我们能否向股东解释清楚这样做为什么符合他们的利益”。这转变是根本性的。它意味着融资不再是一个管理层可单方面决定的特权，而是一个需要经投资者审视的命题。

这种审视的长期累积效果，是融资行为质的变化。在美股市场，上市公司当然仍然融资。每年有数百家企业IPO，数千家上市公司通过增发、可转债、公司债补充资本。但差别在于：每项融资决定都必须面对成本——如果投资者认为融资用途回报不确定，股价会在公告日下跌。这不是监管机构惩罚，是投资者自发用手中的股票投票。一家公司如果长期进行低回报扩张，它的估值水平会持续低于同行。估值低意味着融资成本高——同样增发规模需要稀释更多股权。这机制形成了一条自我强化的约束链条：不明智的融资导致低估值，低估值增加后续融资难度，融资难度反过来迫使公司管理层在提出融资方案前更加审慎。

这不是逻辑推演的完美闭环。现实中有大量例外——市场狂热时泡沫中的公司仍能以高估值大幅融资；投资者短视时，一些真正具有长期价值的投资项目可能被否决。

但长期趋势明显：美股市场再融资规模相对于总市值的比例，在二十世纪下半叶以来持续低于经济增长和盈利增长所需的合理水平——这意味着相当一部分融资需求被公司自我约束或市场压力抑制。数据显示，标普五百指数成分股公司在2010年代的股票净发行量长期为负值，意味着整体上，上市公司返还给股东的现金多于从股东手中新募集的资金。

这是“投资容器”运转到最后的状态：市场从整体上不再是资金需求方，而是资金供应方。企业创造的现金流，在投资支出之后，多余部分返还给投资者，由投资者决定资金的下一个去处。融资功能没有被废除，但它在市场功能排序中的位置已被后置。

A股市场呈现出截然相反的结构。自1990年设立以来，A股在几乎所有统计年份中股票净发行量为正值。企业从市场募集的资金始终多于返还给市场的资金。这符合“融资的熔炉”的功能设定——熔炉的任务是持续将外部资金转化为企业资本金。分红和回购是有限调剂，不是主流。从1990年到2020年，A股累计股票净融资额持续为正，现金分红总额虽逐年增长，但始终未能覆盖新募集的资金总量。市场在整体上扮演着资本吸收器而非资本释放器的角色。

这种角色在再融资行为中体现得尤为突出。在A股市场，一旦企业完成IPO，后续增发、配股、可转债等再融资工具相对容易获取。特别是在2006年股权分置改革完成后，增发迅速成为最主要再融资渠道。2007年至2010年间，A股增发融资总额多次超过当年IPO融资总额。2008年——全球金融危机肆虐的年份——A股增发融资额仍达到约两千亿元人民币。2014年至2017年间增发融资规模屡次单年突破一万亿元。

这些数字反映的是制度惯性力：市场融资功能一旦被激活，会产生自发扩张倾向。上市公司看到融资便利性，就持续使用这种便利。每次融资都扩大公司资产规模，资产规模扩大又成为下一次融资的理由——企业需要更多资金来运转更大的资产盘子。这个循环在个体公司层面或许是理性的，但在整体市场层面，它不断向池子注入新供给，投资者手中存量股票因此被持续稀释。

供给的持续增加并不必然损害回报，前提是新增加资本能产生与成本匹配的收益。但这就回到激励结构问题：在股权分置时期，非流通股股东利益与股价脱钩，使大量融资回报缺乏有效的内部监督机制。即使在股权分置改革完成后，当大股东可在限售期后减持时，做高股价成为大股东利益所在，但这并未彻底解决融资质量问题——通过注入资产而非现金增发获取股份，然后在高位减持，成为部分大股东获利的替代路径。这种行为在法律上边界模糊，在经济上对流通股东而言风险集中。

融资的熔炉不会自动冷却。它的温度来自三个持续加热源：企业对资金的饥渴、地方政府对上市公司数量的政绩追求、中介机构对承销费用的逐利动机。这三股力量汇集成的热流，使A股市场在三十四年中天然倾向于扩大融资规模，在每个经济上行周期将融资量推至新平台，在随后的下行周期让投资者承担新增供给被市场消化时的价格压力。这不是任何一方的恶意所为。这是制度基因决定的运转方式。

一个被设定为融资渠道的市场，衡量其成功与否的指标在很长时期内不是投资者长期回报率，而是每年完成多大融资规模、新增多少家上市公司、总市值达到什么水平。市场监管者天然倾向于用这些指标证明制度有效性，而投资者回报——这最根本的指标——在制度设计之初就未被赋予首要权重。

现在可以回答本章开头提出的问题了。

1990年，当中国人民银行在请示文件中写下“为国有企业开辟新的融资渠道”时，当美国国会修订《国内税收法》允许雇员通过401(k）账户进行退休储蓄时，这两个事件分处大洋两岸，没有任何人可以预见到它们会在三十四年后塑造出两个功能结构截然不同的资本市场。但它们确实做到了。它们各自开启的制度变迁路径，在随后数十年中被不断强化——A股方面，审批制、股权分置、增发便利化；美股方面，受托责任立法、养老金扩张、机构投资者崛起。每一轮变革都在原有方向上加码，几乎没有出现过根本性方向转折。

这份请示文件和那份税收法条，是中国A股与美国股市相互间制度分岔的初始推力。它们代表的不仅是两份文件，更是两种对市场功能的根本性定义。

前者定义市场为融资的工具。后者定义市场为投资的容器。工具的性能指标是它能融到多少资。容器的性能指标是它能为投资者保存并增长多少财富。

两个定义一旦锁定，就会在制度惯性作用下不断自我复制。不是因为人们愚蠢或恶意，而是因为任何制度都有自己的逻辑完备性。

在一个以融资为首要功能的市场中，维持融资畅通被排在第一位，投资者保护被放在维护畅通的从属位置。在一个以投资为首要功能的市场中，保护投资者利益被排在第一位，企业融资便利性被放在保护利益的前提之下。这种排序不是书面的，是运转的。它在日常每次审核、每个裁决、每次利益冲突处理中被反复确认。

那么，这初始设定的后果到底是阶段性还是永久的？中国作为新兴市场，是否会在市场成熟后自然收敛到以投资为导向的模式？这是反对本章核心论点的最强有力解释：温差源于发展阶段的差异。中国市场比美国晚起步近百年，各项制度——投资者保护、退市机制、机构投资者占比——都还在发展过程中。今天看到的各种问题，只是成长中的阵痛，随着市场成熟和监管完善，A股将最终趋同于美股模式。

这个解释听上去逻辑自洽，但它忽略制度演化中的一个关键特征：路径依赖。已经走过的路，会影响还能走的路。A股市场三十四年积累下来的结构——超过四千四百家上市公司、以散户为主的投资者结构、与地方经济深度绑定的上市资源、围绕融资审批建立起的整套行政与市场关系网络——这些都不是可轻易改变的中性变量。它们是沉淀下来的利益格局。任何试图从“融资导向”转向“投资导向”的改革，都会触碰这些利益格局的防线。

让融资变得不那么容易，意味着某些地方政府少了融资平台，某些企业少了融资窗口，某些中介机构少了承销收入。这些阻力总和使改革方向往往不是朝投资者保护的最优方案推进，而是在维护融资功能基本稳定的前提下做有限增量修补。

注册制改革是典型案例。2019年科创板试点注册制，2023年全面推行。改革核心是将IPO审核重点从实质性判断转向信息披露完整性。这无疑是向市场化迈出的一大步。但改革推进方式本身就揭示制度惯性：注册制并不意味着企业可自由上市——审核仍然存在，节奏仍受窗口指导，IPO暂停和重启仍是调节市场冷热的工具。融资闸门不是交给了市场，而是从一种行政调控方式换成另一种。这是渐进改良，不是根本性方向转换。

另一方面，美股在二十世纪的市场进化也并非完全自发。它的方向性转变同样是政治博弈、经济危机和立法改革的综合结果。但区别在于：美股每次关键改革——从1933年证券法到2002年萨班斯-奥克斯利法案，再到2010年多德-弗兰克法案——都是在重大市场失灵之后，立法者和监管者面临选民和投资者的巨大压力，推动制度向保护投资者一方倾斜。

没有1929年股灾，不会有证券法和证券交易法。没有2001年安然和世通丑闻，不会有萨班斯法案。没有2008年金融危机，多德-弗兰克法案的严厉监管也无从落地。

每次崩溃都成为制度的硬化剂。崩溃暴露了制度中投资者保护不足的缺口，压力迫使缺口被堵上。这个“崩溃-修复”循环在半个多世纪里反复运转，最终将美股从为融资者提供便利的场所，改造成投资者拥有实质性制衡能力的资本配置系统。

A股在三十四年中也经历过多次大幅崩溃——2001年至2005年的漫长熊市、2008年的断崖式下跌、2015年夏季的崩盘。每次崩溃都引发反思和政策调整。但这些调整的重点往往是稳定市场情绪、修复融资功能、防止系统性风险，而非从根本上改变融资者与投资者之间的制度性不平衡。市场被扶起来，融资通道被重新打开，新一轮资金流入，为下一次积累失衡提供燃料。这是熔炉的运转节律，不是调试的意外，是设计的常态。

结论是清晰的。阶段论的解释低估了初始功能设定对制度演化的持续锁定效应。中国股市的高波动、散户主导、牛短熊长、长期回报偏低，不是发展阶段中的暂时现象，而是融资导向制度设计的内生特征。随市场年龄增长，这些特征是否会减弱？可能会。但减弱速度和幅度取决于制度基本框架是否发生方向性调整，而不仅仅是技术层面修修补补。这是开放问题。但方向性是确定的：只要基本框架继续把融资功能置于投资者回报之上，所有波动抑制机制都将在这个前提下发挥作用。它们可在一定程度上平滑波动，但无法改变波动反复生成的根源。根源不被触动，温差就不会闭合。

本章确证了一个事实：1990年写入那两份文件中的两个定义——“融资渠道”与“退休储蓄账户”——被它们各自启动的制度演化路径放大、固化、沉积为市场的基因。基因不同，后面的生长轨迹必然不同。这不是谁对谁错的问题，而是在面临各自历史约束时，两套制度做出了两个不同的选择。选择一旦做出，就变成制度参与者需要承受的给定条件。中国投资者面对的是一个被设计为融资熔炉的市场，他们试图从中获取投资回报的每一笔操作，都必须在理解这个基本事实的前提下进行。

本章风险的边界同样需要明示：将中美股市差异归因于“融资导向与投资导向”这一组变量，是一种分析性简化。两国股市差异是多维度、多因素交互作用的结果。宏观经济结构、货币政策周期、全球化分工格局、文化传统、法律渊源——所有这些因素都以不同权重参与结果塑造。本章所建立框架能够解释差异的很大一部分，但不是全部。它适用于理解结构性温差的长周期逻辑，不应被机械套用于解释短期市场波动或个股表现差异。投资者在实际判断中，应依据全面信息，不应以单一框架替代独立审慎判断。

融资的熔炉与投资的容器，这是两个市场分道扬镳的起点。起点决定初始路径，但决定不了沿途的每次转向。在中国的熔炉已经铸成之后，谁来决定它的温度？谁来调节它的火力？当熔炉过热时——2007年、2015年——那双按下冷却开关的手，它依据什么样的标准决定何时出手、出手多重？这些问题指向全书需要讨论的第二组制度变量。