干预之手与市场之锚

2015年7月4日，一份由中国证券业协会发出、加盖公章的通知传真件，被送达二十一家券商总部的案头。这份文书的正文核心仅有一句话，却指令接收方以不低于净资产15%的资金，投资于蓝筹股ETF。那个周六下午，市场尚未开市，但读到这份文件的从业人员已然意识到，一次不同寻常的直接干预正在启动。同一天，在另一间办公室里，一位曾参与1994年救市方案讨论的退休官员，对来访者重复了三遍同一个判断：“这次不一样。”这，或许就是对前一章结尾处那个问题的最直接回答——当熔炉过热时，按下冷却开关的手，其依据的标准已经从外围调节第一次演变为直接入场。

他说的没错。这次不一样。这份二十一券商通知是过去十四年间政策干预工具箱逐次升级后的最新迭代。

其操作逻辑是一个清晰的句式：以机构自有资金，在二级市场，买入股票。三个动词——出资、投资、买入——在1994年的文件里不曾出现。1994年7月的“三大政策救市”说的是“暂停”“控制”“扩大渠道”——全部指向市场外围环境的调节。2002年6月暂停国有股减持的措辞更轻：“停止执行”——连主动作为都算不上，只是停止洗一件暂时洗不动的事。

2008年11月“四万亿”的文件正文里，没有一个字提到股市。真金白银花在铁公基上，花在灾后重建上，花在民生工程上。股市的翻倍行情只是流动性溢出的副产品。

但2015年这份通知不同。它不绕路。它直接指向交易终端。从这个演变中可以读取一套制度的学习曲线。1994年，干预者相信控制供给就能托住价格。2002年，干预者发现暂停改革可以换取市场喘息。

2008年，干预者学会了让流动性间接作用于股市——财政与信贷的巨量投放渗入上市公司利润表的每一个毛孔，股价自然水涨船高。但到了2015年，前面三套工具全部失效或来不及发挥作用。新股发行可以暂停，但场外配资的杠杆链条已经断裂，去杠杆的流动性黑洞不会因为关上IPO阀门就停止吞噬价格。改革工具不敢再轻易使用——2002年暂停国有股减持的前例证明了暂停改革本身会变成下一场暴跌的理由。流动性投放需要时间从银行间市场传导至企业利润，而2015年6月的下跌只需要十六个交易日就可以蒸发掉数万亿元市值。

于是，工具箱里最后一件工具被拿了出来。它是崭新的，从未在A股正式使用过。但它同时也是被准备已久的。中国证券金融股份有限公司成立于2011年，其章程中明确的职能包括“为证券公司融资融券业务提供转融通服务”。

从这个朴素的表述到二级市场直接扫货，中间隔了四年和一场股灾。市场在那个七月初的生吞活剥中学会了这套工具的名字——“国家队”。

三个字不属于任何法律条文。公司章程中没有这个词汇。证监会公告中也不使用它。但它进人了每一个交易软件的弹窗，填满了每一份收盘评论的标题，嵌入了每一位散户在决定买卖时内心那句大写的判断。

国家在买。所以，跟不跟？跟盘买入者很快积累了自己的教训。7月6日星期一，证金公司通过公募通道投人逾一千亿元资金后，上证综指收跌。7月7日，继续跌。7月8日，再次暴跌。更多救市措施在每一天的暴跌中叠加出台——公安部介入调查“恶意做空”，超过一千四百只股票停牌，监管层给出“窗口指导”要求机构不得净卖出。

干预者似乎陷入了一个悖论：越是明确表态，市场越在观察这份表态能动员多少资金、撑住多久、然后跌到何处。到七月八日收盘，上证指数较六月十二日之巅，跌幅逼近百分之三十。

然后，干预开始见效。证金公司将扫货范围从指数蓝筹扩大至中小市值个股。

“若干年内不会退出”的声明在此时放出，一锤定音。筹码无限、永不回撤、不设时间表。这个承诺改变了一切。

它不是常规市场参与者的承诺——任何基金都不可能承诺永不远回，它必须在净值逼近清盘线时斩仓。它是一个主权资产负债表做出的承诺。而市场的理性反应是：与主权资产负债表对赌，输面偏大。

抛压减弱。买盘渐多。八月末，指数在两千八百点一带止跌。从短期结果来看，干预达成了它的战术目标。系统性风险没有从股市蔓延至银行间市场，没有击穿券商的资产负债表，没有引发更大规模的金融机构连锁违约。K线图从垂直坠落变成了横向盘整。

这是一次有效的危机管理。它做到了它被要求做到的事。但从制度运行的长周期来审视，2015年的干预并不只是一个事件。它是一次范式升级。此前的三轮干预是原：场外围的调节——打断IPO节奏、放下改革包袱、松开信贷闸门。

2015年把干预变成了市场内部的一个常驻变量。证金公司持有了几千只A股的仓位。这部分仓位没有减持时间表，不会因为净值回撤而止损，不受基金存续期的约束。

市场从此必须在一个核心价格变量之外，再考虑一个影子变量：国家队的成本区间在哪里。这只无形之手不再是偶尔伸过来调节水温的指尖。它进了池子。

这个范式升级的长期后果，在此后数年间逐步析出。第一层次：干预预期固化。

一个典型散户在2015年之后的交易逻辑中，出现了一个在此之前可以忽略不计的判断维度。他不再仅仅考虑市盈率分位数、利润增速、行业政策风向。他会问：现在指数跌到多少点，国家会受不了。这个问题不是他发明的。

是从1994年8月1日单日上涨33%的那根K线上学到的。是从2002年暂停国有股减持后大盘股集体涨停那个交易日学到的。是从2008年四万亿释放后上证从一千六百点翻涨到三千四百点学到的。是从他自己在2015年7月在跌停板上割肉后、看到国家队人场反弹后拍红大腿的那一刻学到的。

他学得越多，对于“这一次会不会不一样”这个问题便疑心的越深。但到最后他仍然会下注。

没有什么比过去四次全部兑现的规律更让人相信第五次会再次兑现。正如《经济学人》在2015年的报道《赤裸裸的资本主义》中所观察到的，这类预期塑造下的投行为，已在当时变得颇为普遍，构成了市场氛围中一种心照不宣的集体脚本。

干预预期的固化意味着一个问题：政策干预从一次性的外部冲击变成了市场定价模型中内生的一个因素。

权益资产定价的经典模型中，风险溢价是对未来不确定性的补偿。但在A股，一部分不确定性被转移：下跌到某个区间后，不确定性就从“企业利润会不会继续恶化”被偷换为“救市政策什么时候出”。风险溢价不再是纯经济的。它是一个关于监管忍耐底线和动员能力判断的混合物。

第二层次：价格信号的系统性污染。一旦市场参与者将相当大一部分注意力用于判断政策转折，基本面信息在价格形成中的作用比重就被挤占了。一个利润超预期的年报，在市场恐慌期发出来，股价可以不涨反跌——因为市场的程序正在运行“救市何时来”的脚本，而不是“这只股票价值几何”的脚本。一个国家产业规划出台，确然会对某些行业产生长期的盈利推动，但在市场亢奋期，股价当日就可以把一个五年的乐观预期一次性打满，留下长时间的阴跌回归。拉涨的是政策信号，回归的是基本面。但上来下去的工夫，真正的资源配置作用没有发生。

企业没有在那几天的涨跌停板上拿到更多融资，投资者攫取的不是企业成长的利润，而是对赌政策节奏的价差。

这里产生了一个精准的结构性反讽。政策干预的目标是稳定市场，防止价格剧烈波动伤害融资功能。但干预预期本身制造了更多剧烈波动。

因为每一次干预都构成一个短期暴利的窗口。1994年停发新股后那33%的日涨幅，2005年股改启动后两年六倍的牛市,2009年上半年翻倍的指数，2015年国家队入场后中小创的暴力反弹——这些不是渐进的价值发现，它们是干预压弯弹簧后的猛然释放。每一次释放都在制造财富效应，同时诱使更多不具备风险识别能力的散户在这个无限循环的一个节段进人市场，等待他们的往往是弹簧复位的漫长揉搓。

第三层次：风险蓄积而非风险出清。市场的本质功能之一是发现价格，并通过价格下跌来清除错误配置的资本。一个在竞争中失败的企业，股价下跌，融资成本上升，最终退出市场，资本和劳动力释放给更有效率的竞争者。这是市场作为配置机制的铁律。

但当政策干预在每次大规模下跌时介入、托住价格、稳定局势时，它无意中托住的不仅是股价，也包括那些本该倒闭的企业、本该出清的产能、本该亏损归零的劣质资产。

这不是干预者的本意。他们没有动机去保护劣质企业。但价格托举是粗放的。

资金不限标的扫入指数成分股，那些行业竞争力已经瓦解、财务数据正在恶化的公司也被一同从水底捞了上来。更关键的是，上市公司的退市流程极度冗长，而一旦市场整体下跌，退市推进在舆论与稳定考量面前几乎停滞。结果是一个双向闭锁：价格下跌时退市无法推进，价格托举后劣质企业继续留在牌桌上，等到下一次下跌时再次构成需要救援的对象。

这是A股退市率长期维持在极低水平的部分结构性原因——干预与不退场互为因果，形成一个必须不间断运转才能不让上一个决定看起来像错误的内循环。将上述三个层次的代价在时间轴上摊开，可以看到一种令人不适的规律性。1994年救市之后，上证在1052点见顶，至1996年1月跌至512点。此间没有大规模的直接救市。

市场在低位完成了这轮出清——这一时期也是中国国企改革力度最大的阶段，大批中小国企通过改制退出市场，但这套出清发生在实体经济层面，不是通过股价下跌和退市完成的。

2002年暂停减持之后，指数短暂狂欢，便坠人长达两年多的阴跌。2005年跌破千点时刻，市场才真正完成了对此前泡沫化定价的清算。但这次清算的代价被此后的股权分置改革和人民币升值带来的大牛市迅速遮掩，账面财富的膨胀使大多数人忘了2002年那个暂停键的本质：一个回避矛盾的决定终究要在某个时点面对矛盾，只是那个时点被推后了，推后时的成本更大。

2009年3478点之后，是四年横盘向下的冷板凳。这四年里创业板开板，IPO恢复，两融业务上线，金融创新的脚步没有停。但指数的沉默说明了一个事实：四万亿往市场里注射的流动性，在2009年上半年就已消耗殆尽。后面四年是在为此前堆高的产能和债务付出的消化期。幸运的是，这四年里宏观经济仍然在百分之七以上的中高速增长，底子够厚。

付出的代价被时间换了空间。2015年国家队入场之后，上证在3500点一带稳住，次年一月的熔断又将其拽至2600点一带。随后是“慢牛”行情的营造——以大盘蓝筹的估值修复为主线的温和上涨——直到2018年中美贸易摩擦切断这一节奏。接着是以消费与医药为首的核心资产抱团加速，至2021年初泡沫化，然后崩塌。

至此，距离2015年股灾已经六年。六年间，被托住的市场没有经历过一次真正剧烈的、出清式的熊市。那些2015年本该清算的结构性问题——低效企业的庞大存量、退市机制的运转失灵、散户对杠杆的路径依赖——全都留到了新的周期里。

干预在编制一份跨周期的资产负债表。左端是每一次短期平抑波动的收益——避免了系统性风险从股市蔓延、保护了融资功能的持续、防止了社会层面的大规模冲击。

右端是积欠的成本——劣质资产淤积、退市闸门紧闭、价格信号失真、散户对政策兜底的依赖加深。这张表上的负债不计利息。它不产生定期偿还的压力。

它的偿还方式是一次性的、集中的、在未来的某一轮更大的震荡中一次性结算。

桥对面的美国市场提供了一条截然不同的对照曲线。2008年10月3日，美国国会投票通过《2008年紧急经济稳定法案》，授权财政部动用七千亿美元实施不良资产救助计划。在法案通过前的一周，听证会记录显示了一个反复出现的质询焦点：财政部会不会用纳税人的钱直接购买银行股票从而成为股东。财政部部长保尔森的回答被记录在案：TARP的目标是购买问题资产，为市场提供流动性，而不是成为任何一家公司的持股人。

法案文本中明确写入了限制条款——资金用于“从金融机构购买、管理、处置问题资产”。当财政部即刻转向向主要银行直接注入资本时，其路径不是股票二级市场买入，而是通过购买银行发行的优先股并同时获得相应权证。优先股有固定股息，权证设定行权价，纳税人在银行复苏后可以兑现收益。这不是股权投资的常规姿势。

巴菲特在同期对高盛的投资结构才像——优先股加認股权证，老到的条款设计与丰厚的条件。

财政部用了一个投资银行家的工具来躲避一个政治雷区：直接用财政资金在公开市场扫货上市公司股票在当时的政治环境下是不可行的。

事实证明了这一区隔的持续时间：TARP最终实际支出四千三百一十亿美元，其中银行救助部分约两千四百五十亿美元。至2014年，财政部通过出售优先股、权证和收取股息，录得總体正收益。财政部的退出在2014年便基本完成，它没有成为一个需要在未来不确定时点处理的巨大仓位，没有变成市场的“影子变量”。

当政府的紧急流动注资结束，政府退出定价机制，价格交由重新起来的买卖双方去#019年3月15日，美联储联邦公开市场委员会发表议息会议后声明。声明主体段落聚焦的是新冠肺炎疫情对经济活动的冲击、石油价格战对通胀预期的压力、就业市场的疲弱前景。利率降至接近零，量化宽松不设上限。声明出现的词语统计如下：“就业”出现多次，“通胀”出现多次，“经济”多次，“信贷”多次。“股市”——没有出现。美联储在这个时段并非不关心股市。

伯南克在2010年发表的那篇学术论文《货币政策与资产价格泡沫》中已经框架性地阐述了联储对资产价格的态度——美联储不应该主动刺破泡沫，但当价格崩跌威胁到金融稳定时，货币政策应当做的是降低利率和提供流动性，为市场提供做出新的价格发现的条件，非替代市场来发现价格。这一框架在2020年3月得到了精准的实践。

无限量宽的资金用来购买美国国债和机构抵押担保证券，维系信贷市场的功能。二级市场企业信贷便利购买的是公司债券和债ETF，是信贷工具，不是股权工具。这种区隔有一道清晰的边界：美联储和财政部可以为市场提供无限流动性，可以把利率打到地板，可以撑开投资级企业的融资管道，但他们不拥有股票。他们不成为股东。他们不对个股或指数点位的涨跌承担任何直接责任。他们不做一个无法撤离的郑重承诺——“若干年内不会退出”。其長期結果是：干预撤离后，定价机制原封不动地交还给市场。2009年3月，标普500在666点触底。

此后十一年间，指数上涨逾四倍，没有一次归因于政府直接买入股票托市。上涨驱动是企业盈利、利率下行和回购浪潮，这个组合中任何一个变量都是市场行为。政策只负责提供水温——让它不至冰封——不负责站上秤盘演示自重。

并置对比之下，中美两种干预模式的区别不是程度上的，而是性质上的。美股干预的目标函数是金融稳定。工具束限定在货币政策与信贷支持。传导机制是利率→信贷条件→企业投资与雇佣→利润→股价。这条传导链上每一环都有泄露风险：利率降低不一定引发企业投资，企业投资不一定产生利润，利润不一定兑现为股价上涨。

但正是这种松耦合保证了价格信号在关键节点不被直接力量覆盖，市场仍能执行它分辨优劣的功能。A股干预的目标函数是融资通道持续性与金融稳定——但前者的权重在关键时刻压倒后者。工具从暂停IPO、暂停改革、宏观刺激到二级市场直投，形成了一个逐级升高的干预阶梯。

传导机制是资金直接进入市场→托住价格→稳佳市场情绪→防止杠杆连环爆仓→维持新股发行与再融资的环境。这条传导链的紧耦合意味着干预效果即时显现，价格在干预进入的当天就已经被动改变。松耦合适宜让市场保持定价功能，但见效慢。紧耦合见效快，但代价是价格信号在干预发力点位上被长时间污染。可以将这个对照压缩到一份简约的清单上——不是评判，是观察：

1994年A股：头部目标——“稳定股市，增强信心”；实际工具——暂停IPO、控制配股、引入资金；短期反应——单日涨幅33%，月内翻倍；两年后位置——腰斩。2002年A股：宣告目标——“维护证券市场稳定发展”；实际工具——暂停国有股减持；短期反应——单日涨幅9.25%，月内维持上行；三年后位置——跌破千点，八年新低。2008年A股：官方目标——“扩大内需，促进经济平稳较快增长”；实际工具——四万亿财政刺激与天量信贷；

短期反应——四个月指数翻倍；两年后位置——3478点后横盘慢熊四年。2015年A股：应急目标——“防范系统性金融风险”；实际工具——证金公司直接持股、窗口指导、限制减持、大面积停牌；短期反应——一个半月止跌，区间波动收窄；两年后位置——较人场时再跌约四分之一。2001-2003年美股：FOMC声明目标——价格稳定与充分就业；实际工具——连续降息13次；短期反应——市场延续下跌2002年方见底；

两年后位置——互联网泡沫废墟上的缓慢企稳，指数尚未回到前高。2008年美股：财政部和美联储目标——阻止金融系统崩盘；实际工具——问题资产救助加零利率；短期反应——市场延至次年三月触底；十年后位置——上涨逾四倍。

2020年美股：FOMC同步声明——“支持信贷流向家庭与企业”；实际工具——无限制量化宽松加公司信贷便利；短三反弹——当季触底后上行约一倍；两年后位置——继续上行，累计涨幅巨大。这张清单不会告诉任何人下次会出现什么。

但它给出一个结构判断：在A股一侧，每一次干预都对应着短期有效与长期无效的平行现实。干预本身变成波动结构的一部分。中美“温差”的一部分正是来自这里——不是指数涨幅的简单对比，是对价格信号被政策信号替代的程度有根本差异。现在回到一开始的问题。干预之手已经深嵌于A股的运行基因之中，它的运作逻辑在二十余年间从应急响应升级为市场预期锚点，从锚点升级为系统变量。每一次干预都以“这次不一样”开始，以结构性代价累积收场。

那么下一个问题不再是要不要干预——这个选择在融资熔炉的制度基因中已经做了。下一个问题是：当干预推迟了出清，降低了劣质资产的淘汰速率，这个市场还有什么机制来确保资源最终流向效率更高的地方。

一組數字的標記：A股历史上，IPO累計暫停超过五年。退市企业總數占上市公司總數比例長期低于百分之一。兩融餘額从2010年的零增長至2015年的兩点二万亿，又經历起伏數輪，至2024年仍以万億計。这些數字各自孤立的含义，在前文分析之后不再需要重複。

把它们疊在一起，浮现出来的是一个未完成的框架。淘汰，这笔未付的账单，至今仍在记在制度的负债端。答案指向本书将要剖析的下一组关键变量：退市机制的有效性。当干预之手将淘汰的账单一次次向后推，这个市场的淘汰功能本身，究竟出了什么问题？