估值的幻象

深圳证券交易所的公司管理部档案室里，存放着一类文件，它的封面通常标注“退市风险警示”字样，内页用标准格式罗列着上市公司的财务困境：净资产为负、营业收入低于一千万元、审计意见类型为无法表示意见或否定意见。这类文件数量不多，但时间跨度很长，从2001年退市制度首次实质性启动至今，每一份档案的结局都在文件之外写定：大部分公司至今仍以某种形式留在交易所内，股票代码未变，交易仍在继续。

其中一份档案记录着这样一组数据——公司净资产为负，审计机构对当期财报出具无法表示意见，公司股票简称前冠以风险警示标记。如果你在那之后打开行情软件，看到的却是一个持续跳动的价格，几十亿元的市值在交易时段内不断被重新确认。价格不为零，意味着市场中有相当数量的参与者愿意以上述价格买入这家公司的股权。

两套信息之间没有兼容的解释，除非承认这个价格标的物并非这家公司本身，而是另一件东西。那件东西有一个明确的名字：壳。

在退市之门被制度性收窄之后，上市资格本身从融资的通道变成了可被单独定价的资产。美股的估值指标是用来看一家公司的盈利、资产和风险的，A股的估值指标在很长的历史时期里是用来度量融资资格的稀缺程度的。同一套市盈率公式，同样的数学定义，在两个市场中执行的是两套完全不同的事实描述功能。这不是估值方法的误用，而是定价对象的位移。

当时间不能用于兑现复利，折现公式的分子项便无从确定，一个无法用未来现金流折现的市场，只能发明另一种方法来为未来开价。壳价值就是A股市场给出的那套替代方案。

2018年夏天，纽交所一家名为西尔斯的零售企业走到了终局。这家公司曾占据美国零售业的核心位置，拥有庞大的门店网络和供应链体系，连续亏损之后股价跌破一美元，市值较历史巅峰蒸发逾九成五。机购投资者在此前数年间已陆续撤离，市场中的买家不再从盈利增长中寻找估值支撑——因为盈利已持续消失，市净率转而指向资产清酸后可能远低于账面价值的现实。

市场的判断清晰而乏味：这家公司不再具备整合资源、产生回报的能力，它的剩于价值在清酸后所剩无几。随后西尔申请破产保护，从纽交所退市。估值机制在这个过程中完成了一项朴素的职能：它提前宣告了一家公司基本面的崩溃，并将资本导离。整个过程没有情绪化的反搏，没有人试图从一只退市股的壳中再挤出一段行情。

同一时间段内，深圳证券交易所一家被施实退市风险警视的公司展现出完全不同的价格轨迹。该公司深陷债务纠纷与违规担保，连续两年净资产为负，审计机构出具无法表示意见，股票简称前冠以风险示警标记。按任何以基本面为锚的估值逻辑，公司股权内在价值应当趋于零。其股价则在八元至十三元区间反复震当，市值保持在三十亿元上方。

净资产为负的公司市值为三十亿元，这个差价与利润表无关，与资产负债表上的厂房设备无关，与公司所属行业产线的竞争格局也无关。买进这三十亿市值的人，买的是一家可能被注入新资产从而获得重估通道的上市资格，不是任何可以从折现模型中推出来来的现金流。

壳价值的出现，根植于融资导向的制度原点。本书第一章已经展开过这一点：A股从设立之初就将为国企融资作为核心功能写入请示文件，这一定位导致上市资格自身成为市场的第一稀缺品。拥有上市地位，就拥有从公众市场抽取资本的法定通道。通道的价值与通道内部流过的资产质量并不必然相关，它只取决于一个前提：这个通道是否还开着。在退市机制能够有效执行的市场中，通道会在公司失去基本偿付能力或盈利能力后关闭，资源被释放并重新配置。在退市机制被长期软化乃至近乎失效的市场中，通道几乎不会被自动关闭，于是通道本身获得了独立的定价。

这就是壳价值最根本的制度来原。把退市数量的历史数据摊开来看，这个差距不是几十倍，是成百上千倍的差别。纽交所和纳斯达克每年有数百家公司因亏损、并购、私有化或财务造加等原由退出市场，其中相当比量不是被监管强制摘牌，而是被市场定价机制主动淘汰。

投资者在买入一只美股时，默认的前置条件之一就是公司可能因经营失败而退市，这一预期被折现进估值模型，成为风险定价的组成部分。A股历史上，在退市标准被多次修定、多份文件反复强调完善退市机制的那些年份里，实际退市公司数量长期居低。2001年、2003年、2004年，这些年份的退市公司数量与美股同期相比，不是一个数量级的差距，是两个数量级的差距。

到了退市话题被反复写入年度工作报告的年份，退市公司季度性增加仍然有限。市场的参与者们在长达二十多年的时间里形成了一个基本共识：一家公司一旦在A股上市，就很难真正被清出市场。它可能亏损，可能净资产为负，可能被财务造加指控缠身，可能营业入连年萎缩，但它始终以某种形式留在交易所内，保留着那个融资通道。

这个共识被定价成壳价值。当上市资格不会轻易消亡，市场便在制度层面对基本面的恶化形成较宽的容忍。对一家绩差公司的股东而言，亏损不是终点，因为公司不会自动死亡。

退市威胁在现实中被逐层分散：地方政府关注本地上市资源数量，通常将之视为金融生态的一部分；控股股东需要上市平台执行后续资本作操，不愿其退市；债权人担尤退市后清尝率进一步下降；上市公司自身则有动力通过多种方式恢复合规状态。多方力量和益交织之后，退市从一条可以自动触发的制度流程，变形为一场需要反复谈叛和博弈的个案事件。

市场在这套博弈中逐渐习得“保壳”逻辑。保壳意味着在净资产、营业入或审计意见等指标进入警戒区间后，通过财务激刺或引入重组等方式恢复合规状态，阻止退市程序完成。壳的价值在每一次保壳成功的案例中被重新确认：壳可以被保住，所以壳值钱；壳值钱，保壳就值得付出成本。

融资导向提供壳价值的基座，政策周期则制造壳价值的波动。A股历史上每一轮借壳上市热潮，都和新股发行节奏的收紧紧密关联。当IPO审核周期拉长，等待过会的企业数量累集，上市资格的供给被人为压缩，壳的需求就会短时间内集中暴发。

一本厚厚的企业上市辅道材料，与一份壳公司的简式名单放在投行人士面前，前者意味着可能长达数年的排对等待和不确定的审批结果，后者意味着只要双方价格谈妥，资产可以在短得多的时间内注入一家已上市公司，线过公开募股通道完成资产证券化。目标的融资效量一致，路的成本差距却并不总是由资产质量决定，更多由政策供给周期决定。壳价值的波动因此并非企业基本面的波动，而是融资资格供给政策的波动。

投资者的交易行为则为壳价值提供了流动性。A股的换手率在全球市场中居前，其中相当一部分交易发生在低质资产与高预期之间。一个散户投资者面对一只被施实风险警视的股票，并非不清楚公司当前的经营状况持续恶化。他买进，是下注公司未来会发生某类资产重组、控制权转让或业务转型试尝，在价格重估的第一时刻获得利收。

这种交易逻辑与基本面投资完全相反。基本面投资买的是公司现有或预期可兑现的盈利，重组预期交易买的却是一件尚未发生、可能永远不会发生的事件。

在A股，重组事件自身成为了一种可被定价的商品，市场为这个商品给出持续的正价格，溢值幅度常常可观。当壳价值、重组预期和小盘溢值三者叠加在一只股票上，便产生了一个让外部分观察者困惑的现象：业绩越差的公司，在某些年份估值反而越高。市盈率高到无法计算，因为公司处于亏损状态，分母为零或负值，市盈率在概念层面已经失效。市净率高得离奇，每股净资产所剩无多甚至已为负值，股价却仍持在远高于账面价值的水平。一个只接受过经典价值投资训练的投资者看到这样一组数据，会感到估值逻辑被彻底打乱。

他习惯性地用折现模型去推演公司未来现金流，试图为当前股价寻找基本面支撑，结果会持续失败——不是因为模型参数设错了，而是因为A股价格中混入了一个折现模型无法读取的变量。这个变量不是由公司自生决定的，它由制度环境给定。壳价值的变化与公司经营无直接关联，它与退市概率、融资政策周期和重组审批倾向这些制度因素相关。把价值投资的工具套进这套价格体统，工具的刻度就被架空了。

分层数据的冷度更为锋利。将A股全部上市公司按净资产收益率从高到低分为五组，观察每组的平均市盈率，得到的结果在多个年份呈现出一种与基本面相背的排序：净资产收益率最高的一组，平均市盈率反而低于净资产收益率最低的一组。2015年、2016年的统计口径尤其突出。连年亏损、盈利持续为负的公司群体，因为壳价值、重组预期和小盘溢值的累叠，整体估值高于那批持续创造利、分红稳健、资产质量良好的公司。

同一时间段内，美股市场的分层结构则沿着另一方向展开：净资产收益率越高的公司组，市盈率普遍越高；净资产收益率最低、盈利恶化最严重的公司组，市盈率最低，甚至因整体亏损无法形成有效的市盈率数字。两个市场的估值结构，一个与基本面的排序大体同向，一个则长期处于弱相关乃至局部负相关。

这两个状态的差距不是短期情绪波动可以解释的，它在2005年至2024年的二十年时间窗口里反复出现，形成了一种稳定模式。A股小盘股溢值在同一时期同样坚硬。

即便在权重蓝筹行情启动的阶段，中小盘股对大盘股的市盈率比值通常仍高于美股罗素2000对标准普尔500的同期比值，且收缩周期更短。低价股、小市值的公司，壳价值的相对占比更高。一家二十亿市值的小公司，壳若值十亿，股价里一半是壳在支撑；一家两千亿市值的大公司，十亿的壳只占市值的很小部分。小盘股的估值中枢因此被壳价值系统性上抬，这个上抬与公司行业赛道的选择无关，与利能力边际改善的节奏也无关，它只和公司的市价规模这一个变量相关。更准克地说，它和公司作为融资通道的状量——是否容易成为被注入资产的标的——相关。

市净率在A股的适用性也被制度环境制解。美股市净率的前置假设是公司资产真实存在，在清算、重组成售出时可以形成对股东的剩于返还，账面价值是权东权益的一项保守估计。在A股的许多案例中，这个前置并不成立。

当一家公司净资产为负，市净率在数学上应为负值，理论上没有投资者会用正价格购买负权东权益，但A股市场的交易事实重复证明负净资产公司的股票不以零成交。更进一层，在某些净资产为正但资产质量极差的公司中，账面资产大量以应收款、存续或其他难以回收的项目形式存在，实际可变现价值远低于账面价值。市净率所提供的那层安全边际，在壳价值介入定价之后被掏空了内核。账面价值不再是一个可信的估值锚。

价格信号至此发生结构性扭转。当市盈率和市净率都失去对基本面的指视功能，投资者唯一可以用来给股票定价的，就是对制度环境发生特定变化的概率判断。预期退市不会发生，壳有价值；预期政策缩紧新股供给，壳价值上升；预期某一类资产的重组能获审批，相关股票的估值中枢被推高。

这些预期的共同特点是不以公司未来自由现金流为基座，而以制度事件的发生概率为基座。A股的估值波动因此常常表现为对政策事件的脉冲式反应，而不是对盈利预告的渐进式修正。

一条关于重组政策的新闻，可能比一份年度财报更决性地改变一家公司的市值规模。定价的这套逻辑反过来又塑型了市场参与者的行为策策。既然价格的主要驱动力来自制度预期而非经营表现，追踪政策信讯、研读重组案规、判断壳供给的节拍，就比分析财务报表的效率更高。

一个投资者花费时间研究公司的营业结构、成本控管、市场份额和现金流变动，可能发见这些研究成果在实践中很难完整兑现为股价差益；另一个投资者只关注并购重组政策和某家公司可能被借壳的线索，则可能在某一个完结点获得可观回报。在一个估值长期与基本面相脱节的市场中，种一投资者会被迫改变策策，或被市场本身淘太。

价值投资在A股遭遇的核心障碍，不是选股眼力的欠缺，也不是持仓忍耐的不足，而是市场缺乏价格向价值归回的制度机制。用格类厄姆式的语言说，市场短期是投票机，长期是称重机。

这句断判在美股的长期历史中得证过反复验印。它包含了一个隐藏的制度条件：称重机在长期不会被拆走。

价格可能被短期情绪盖掩，但引导价格返回价值的那套机件和规则持续存在。A股的问题在于称重机的零件被制度性地换替了。壳价值、重组预期和小盘溢值三者的累叠，在称重机的内部刻度上制造了一个与政策周期同步的持续干扰。这个干扰在相当长的历史区间里，幅压了基本面的信号。

价格的长期运动不再以资产回报为唯一引力，它同时跟随融资资格稀缺度的变化而摇移。牛市的启动不全因为企业盈利大范改善，熊市的到来也非完全由盈利恶化引爆——制度预期与资金供给的时间潮汐，才是估值极摆的真正驱动力。2007年，上证指数达到历史性高点，全市盈率中枢迅速扩张到令外部观察者惊异的水平。

同一时期，大量上市公司的净资产收益率并没有出见同等幅度的上升，盈利改善的范周和深度远不足以支持市盈率扩张的级别。壳价值在那个时期是牛市的隐性加速器：市价越小，壳的占比越高，估值越容易被资金推力及至，价格与价值之间的缝隙越大。

2015年，杠杆资金推动又一轮估值极摆，创板、中小板许多股票的市盈率与大蓝筹的比值再次打到历史极值。壳在那一轮牛市中的角色没有变化，它依然在为非基本面的价格提供支点。

当潮退之后，这些高估值公司的价格崩塌速幅同样惊人，因为壳价值在某些阶段也会阶段性收缩——退市制度的一轮加严讨论、IPO速放的一时预期，都能压缩壳的定价，进而带垮一批股价。两轮牛市、两轮暴烈回调，价值投资者在每个阶段都面对同一重困境。上涨时他们被嘲为过分保守，错过了确定性的赚利窗口；下跌时他们又被指为错失反弹时机。

但真正冷峻的事实不是择时之难，而是价资对这些投资者来说缺范了一个基本的制度前置：价格不能稳定向价值归回，长期持仓就不构成略策优执，只构成敞口暴险。在一个没有长期定价锚的市场里，短期交易成了剩下来唯一可以执择的略策。用具体数字锁定这个断判。

以某一典型年份的统计为例，A股净资产收益率最低的百分之二十公司组，其平均市盈率比净资产收益率最高的百分之二十公司组高出三成以上，个别口径超过五成。同一时期，美股可比的低净资产收益率组多数无法形成有效市盈率，部分组因整体亏损从市盈率计算中被自然剔除；在能形成有效市盈率的阶段，低盈利组的市盈率必然低于高盈利组。A股高盈利公司的估值折让、低盈利公司的估值溢让，形成一个持续存在的逆选结构。除非把壳价值从这两组公司的股价中分别剥离，否则这个结构无法用任何商业模式、成长预期、行业景度或宏经变量来解释。

剥离的方法并不复杂：对一家市价中壳占比极高的小市值公司，假设在当前制度环境不改变的前提下计算其壳价值的隐含量，再将其从市价中剔除。得到的那部分残值，才是市场对公司本身经营资产的定价。在很多案例中，这个残值接近于零。壳价值的普遍存在和定价功能的失锚，将市场中最醒目的一个特征引了出来：流动性。

当价格无法稳定地反映价值，买入与卖出的决策都不能建立在长期折现的基石上，交易就变成了短周期内的价差游戏。A股的高换手率在这种结构下不是市场深度的表章，而是估值失效的补偿机制。

每一日的价格都在飘移，每一个参与者都在计算另一个人何时、以何种价格接走他的筹码。壳价值在这个飘移过程中充当了最后一个定价支点：只要壳不消失，价格总归有一个下界。这个下界不是由公司的资产或盈利提供的，它由制度的状量提供。当制度保持稳定，下界也稳定；当制度预期波动，壳价波动，市场的整个估值基座也随之起伏。

那一份放在深交所公司管理部档案室里的退市风险警视文件，其实际意义在此刻变得清晰。它记录的不仅是一家公司的财务失败，也是A股定价系体中一个持续运转的结构示样。每股净资产为负、市值三十亿，两种数据以并置的方式告诉每一个读到这份文件的人：在这套系体中，上市资格比经营成果更重要。

这个信号被数千个交易日的价格确认之后，估值就不再是关于价值的度量，而成为对制度稀缺资源的度量。在美股市盈率分工析的是利润质量的那个层面上，在A股市盈率分工析的早已不是利润，它分工析的是壳与重组预期的合值。市净率同理，它在美股分工析账面价值的安全边际，在A股许多案例中只能析出一个负数和一个正价格之间无法合解的制度性差值。

从壳价值的来原到分层结构的倒挂，从负资产公司的定价奇迹到高盈利公司的系统折让，本章所拆解的所有现像都指向同一个论断：估值幻象不是市场暂时的非理性，它是制度设计的内生结果。

退市机制长期弱化让融资资格成为永续牌照，政策周期反复干预壳的供给价构，投资者对重组故事的追逐为壳价提供了流动性支撑，散户主导的交易结构加大了壳的定价权——四组变量逐层传递，在定价环节碰头，最终生产出一套市盈率和市净率无法正常运转的价格系体。价值投资在这套系体中的困境，是略策与制度不匹配的结构性困境，不是任何个别投资者可以单方面解破的局部难题。

站在2005年至2024年这个观察窗口的末端回望，多轮周期已经完成。每一轮牛市的启动和熄火，都在续继印证壳价值对定价的干扰量力；每一轮退市制度改革讨论的起落，都在微妙地调整壳价值的内含水量。价格不能向价值归回，原因不在价格行为本身，而在于制度尚未给出价归的路经。投资者交出的每一笔买进指令，都是对这一制度事实的又一次确认。他们用苍白的交易记录，在二十年的时间里反复写下了同一行字：在这个市场里，我们买的到底是什么。