化债的账本两面

一份文件摆在桌上，左边是1991年6月国务院发布的《关于继续积极稳妥地进行住房制度改革的通知》，右边是2023年某县提交省财政厅的《隐性债务化解实施方案》——就是那个教学楼裂缝仍在扩大、而审计报告躺在档案柜里的县。两件事隔了三十二年，但文件里的策略逻辑出奇一致：前者强调“新房新政策”，避开存量公房提租的敏感地带，把改革压力集中到增量住房上；后者锁定城投平台名下的非标融资，把短期高息债务置换为长期低息政府债券，偿债压力被整体后移。

回避存量，操作增量，把难题推迟到未来——这个策略性选择，在县城财政的化债议程上重演了一遍。

西安高新控股的故事提供了一个更早的注脚。2018年11月3日晚间，西安高新区财政局在官方微博“西安高新”发布回应，称公司近期根据西安市事业单位工作人员不得在企业兼职的规定，逐步调整了西安高新控股的董事、监事。

这则回应针对的是几天前引发舆论关注的人事变动——这家掌管高新区基础设施建设的千亿级平台，新任董事长、总经理和董事中，有三位是“90后”，其中一位1995年出生，另一位1993年出生，履历显示她们此前是派遣制员工。媒体追问：这些年轻人凭什么执掌千亿国企？是不是“挂名高管”的又一次上演？财政局的回应确认了后一种猜测——调整的原因不是她们不胜任，而是身份不符合规定。换句话说，她们本来就是被安排去挂名的，现在规则变了，需要换一批人。

但这场舆论风波掩盖了一个更重要的信息。西安高新控股于2012年退出了地方融资平台名单。这意味着，公司的贷款在账面上不再是地方政府债务，而是一般公司贷款。西安市高新区2017年末政府债务余额242亿元，未超过245.76亿元的限额。但有学者在研究报告中指出，如果把西安高新控股的负债重新计入，高新区的地方债务将远远超出限额。债务没有消失，只是被重新分类了。这就是化债的账本第一面。## 一

要理解化债的完整逻辑，需要先回到债务是怎么形成的。前十五章拆解了分税制后地方财政的四个水源——转移支付、土地财政、城投平台、专项债——以及它们此消彼长过程中催生的各种扭曲行为。补贴竞赛让地方政府用未来税收做抵押换取当期投资，土地抵押的估值炼金术把成本价土地评估成市场价再质押给银行，财政空转制造虚假的非税收入维持账面收支平衡。这些操作最终都沉淀为债务，而债务累积到一定程度，就触发了化债。

2023年，某中部省份的一个县向省财政厅提交了一份《隐性债务化解实施方案》。这份方案的核心数据是：全县隐性债务余额约五十亿元，其中城投平台名下的非标融资占比较大，融资成本普遍在8%以上，部分信托产品和融资租赁的利率甚至超过10%。这些债务的期限结构极不合理——一年内到期债务占比超过40%，而城投平台账面上的经营性现金流几乎为零。

县财政局长在方案附件里做了一笔账。如果维持现有债务结构不变，2024年需偿还本息合计约十二亿元。

当年全县一般公共预算收入预计二十亿元出头，其中可自由支配的财力——扣除人员经费和基本运转支出后——剩下不到五亿元。偿债压力是真实可用财力的2.4倍。这不是个案。审计报告显示，该县所在的省份，2022年有超过60%的县级政府综合财力无法覆盖当年到期债务本息。空转制造的非税收入、虚增的土地出让金、包装成公益性项目的经营性贷款——这些操作共同制造了一个巨大的债务窟窿。当窟窿大到无法用更多空转来填补时，化债就从一个政策选项变成了唯一选项。## 二

化债的操作路径在文件里表述清晰。核心工具是省级政府统一发行再融资债券，募集资金后转贷给县市，用于置换经财政部认定的隐性债务。具体到那个提交方案的县，操作流程是：县财政局会同城投平台梳理存量债务，区分哪些属于政府负有偿还责任的隐性债务，哪些属于经营性债务。这个区分的标准在2018年财政部发布的《地方政府隐性债务问责办法》和后续多轮填报中已经明确——凡是为公益性项目举借、由财政资金偿还或担保的债务，属于隐性债务；凡是为经营性项目举借、由项目自身收益偿还的债务，则不属于。

但标准明确不等于操作清晰。这个县的城投平台在过去十年里为各类项目举借了数十笔债务，有些项目兼具公益性和经营性。一个产业园的基础设施建设是公益性的，但园区内的标准化厂房出租是经营性的；一个棚户区改造项目的安置房建设是公益性的，但配套的商业设施是经营性的。这些混合项目的债务如何切分，很大程度上取决于填报时的判断。

方案显示，该县经过多轮梳理，最终上报并经财政部认定的隐性债务余额为四十八点三亿元。这个数字比城投平台实际负债总额少了约十五亿元——那十五亿元被归类为经营性债务，由平台自行承担。

认定完成后，置换工作分步实施。2023年第四季度，该县获得第一批再融资债券额度二十亿元，期限十年，利率3.2%，由省级财政统一发行。这二十亿元资金到账后，县财政局在五个工作日内完成了对十六笔存量隐性债务的置换——那些原本利率在7%至10.5%之间、期限在两到三年之间的信托贷款和融资租赁，被一次性清偿。

置换前后的数字变化是惊人的。四十八点三亿元的隐性债务，置换前平均融资成本约6.2%，年利息支出约三亿元。如果全部置换为利率3.2%左右的再融资债券，年利息支出将降至约一点五亿元。腾出的一点五亿元，相当于这个县三个月的公务员和事业编制人员工资总额。

但这笔账的另一面同样清晰。本金四十八点三亿元被完整保留，只是偿还期限从两到三年拉长到了十年。

而且，债务从城投平台的资产负债表移到了县级政府的资产负债表上。这意味着，未来十年，这个县每年需要从一般公共预算中安排约四点八亿元用于偿还本金，加上利息，年偿债支出约六点三亿元，占当前一般公共预算收入的比重超过30%。## 三

这里触及化债的核心矛盾：它解决的是流动性危机，而不是偿付能力问题。债务的形态被改变了——从高息短期变成了低息长期，从隐性变成了显性，从企业债变成了政府债——但债务的总量没有减少，偿债的最终责任也没有消失。

这个矛盾在上级政府的批复文件中表现得非常清楚。该省财政厅在批复该县化债方案时，专门加了一段措辞谨慎但态度明确的意见：经审核，你县上报的隐性债务化解方案中，部分项目债务性质的认定依据不够充分。特别是某产业园基础设施配套项目，其建设内容包含标准化厂房和商业设施，项目自身具有经营收益，应按照实质重于形式原则，合理划分公益性债务和经营性债务。请重新核实并于十五个工作日内报送调整后的方案。

这段批复指向的是化债过程中最棘手的道德风险问题。当上级政府打开再融资债券的窗口时，下级政府有强烈的动机把尽可能多的债务包装成隐性债务，争取一揽子置换。谁不想把历史包袱甩给上级？谁不想把高息债务换成低息债务？谁不想把短期压力摊薄到十年？

行为是理性的，但背后是信息不对称。上级政府知道下级政府会包装，但甄别每一笔债务的真实性质需要投入大量审计资源，而且很多项目建成多年，当时的决策文件、合同、资金流向记录不完整，甚至相互矛盾。完全甄别几乎不可能。不完全甄别，就有漏网之鱼。

这种博弈在另一个县的债权人会议上表现得更加赤裸。中西部一个贫困县，2022年城投平台的一笔非标融资到期无法兑付，债权人会议从上午九点开到下午四点。会议记录显示，债权人代表——一家信托公司的区域经理——反复追问同一个问题：这笔贷款当初是以政府购买服务协议作为还款来源的，现在政府为什么不履行购买义务？县财政局的答复是：政府购买服务协议是平台与政府签订的，但协议对应的服务是否真实发生、服务质量是否达标，需要审计认定。在审计结论出来之前，政府不能动用财政资金支付。

债权人追问审计需要多长时间。答复是：不确定，但一定会尽快。这个“不确定”和“尽快”之间，就是地方政府在债务违约压力下的策略空间。

拖到化债窗口打开，把这笔债务纳入隐性债务清单，然后用再融资债券的钱还掉——这是很多县的如意算盘。但上级政府批不批，批多少，什么时候批，都是变量。## 四

西安高新控股的案例为化债的账本两面提供了一个更宏观的注脚。这个平台2012年退出地方融资平台名单，当时的逻辑是清晰的：剥离政府信用，走向市场化运作。但退出名单后，它继续承担着高新区的基础设施建设任务，继续以政府购买服务或委托代建的方式从财政获取收入，继续以土地作为抵押物向银行申请贷款。区别只在于，这些贷款在统计口径上不再是地方政府债务，而是一般公司贷款。

这意味着什么？西安市高新区的政府债务限额被合规地守住了。245.76亿元的限额没有突破，表面上看财政纪律严明。但实际由财政信用支撑的债务规模，远远不止这个数字。

平台公司退出名单、政府购买服务的边界扩张、专项债与一般债的科目腾挪——每一次分类调整，都改变了债务的身份，但很少改变债务背后的实质：钱是借来修路、建厂、搞产业园的，而还款来源要么是未来的土地出让收入，要么是未来的税收，要么是上级的转移支付。

化债不会改变这个实质。它只是把几种不同身份的债务，统一换成了政府债券这个身份。## 五

那个中部省份的县，在2024年春节前拿到了第二批再融资债券额度，十五亿元。这一次，县财政局的资金调度明显从容了许多。一位参与化债工作的财政局工作人员在内部会议上说了一句话，被记录在会议纪要里：去年这个时候，每天都在盘算哪笔钱先付、哪笔钱后付、哪笔钱能拖一拖。今年至少不用再算这个了。

这句话说出了一个事实：化债确实缓解了流动性压力。高息非标融资的利息支出从每年三亿元降至一点五亿元后，腾出的财政空间让工资发放、基本运转和部分民生支出得以维持。2024年1月，这个县第一次在春节前一次性发放了全额绩效工资，而不是像往年那样分两次发放，或者只发部分。

但会议纪要显示，在讨论完当前资金调度后，这位工作人员又补充了一句：置换后的债务十年后集中到期，到时候的偿债压力会比现在更大。他算了一笔简单的账。这个县2023年的一般公共预算收入约二十亿元，如果未来十年名义GDP年均增长6%，财政收入同比例增长，十年后大约三十五亿元。

届时，四十八点三亿元的本金需要偿还，占当年财政收入的比重超过130%。这还不包括后续可能新增的债务。当然，十年后还可以再发新债还旧债。但借新还旧的齿轮效应——本书第十三章已经拆解过——意味着每一次滚动都会让债务规模扩大。如果十年后没有形成足够的新增真实税源，齿轮只会越转越大，直到有一天转不动。## 六

1991年那份住房制度改革通知推行的“新房新政策”，回避了存量公房提租的难题。它把改革成本推迟到了未来——当存量公房逐渐老化、维修成本上升、住户更替时，提租的矛盾自然会浮现。

事实上，早在1979年，政府就在西安和南宁进行过售房实验。当时西安投入100万元以及相关建材建设面向城市人口销售的住房，一栋七层单元楼的37套住宅基于成本定价为每平米150元，60平米的中等户型总价约9000元。截至1980年5月，37套房只卖出了18套，三户家庭在国外亲戚帮助下买了6套房，5套出售给退休官员，3套户主刚刚文革平反恢复收入，剩下几套分别归属教师、医生、公务员、工人，其中8位户主全款买房，剩下都是五年内按揭付款。

这个实验的推进并不顺利。到了1980年代末，随着中国通货膨胀和经济形势变化，政府考虑到继续提租会加剧通胀，且提租方案触及了部分当权者的利益而受到政策执行者的抵制，原先预定三到五年全面推广的提租政策就夭折了。

1991年的通知选择绕开这个难题，只对增量住房动手。但问题不会因为推迟而消失，它只是换了一种形式，在另一个时间点重新出现。

这个逻辑在化债上同样成立。当地方政府把城投平台的高息短期债务置换为政府长期低息债券时，偿债压力被推迟了，但压力的总量没有减少。而且，推迟的代价是锁定了未来十年的财政自主权。

那个县提交的化债方案里，有一项内容是这样的：为确保化债资金安全，县财政需在每年年初编制偿债预算，并在预算调整时优先保障偿债支出。这意味着，未来十年，这个县的财政支出结构将高度刚性——偿债支出优先于一切其他支出，包括基础设施建设、产业扶持、社会事业。

化债没有消灭债务，它只是重新分配了风险。风险从当下转移到了未来，从城投平台的资产负债表转移到了政府的资产负债表，从非标融资的债权人转移到了债券持有人。

但最终，所有风险都指向同一个问题：县城能不能在化债窗口期内找到新的真实税源？如果找到了，债务可以用增量财力消化；如果找不到，延迟的危机将以更大的规模爆发。

这份化债方案有一个容易被忽略的附件——一份名为《债务分类认定说明》的补充材料，由县财政局债务科的三名工作人员用两周时间加班完成。附件正文不到二十页，但附表厚达两百多页，逐笔列明了四十八点三亿元隐性债务的详细构成：借款合同编号、债权人名称、借款日期、到期日期、合同利率、资金投向、项目名称、项目性质、偿债资金来源。每一项都需要勾选是否属于“公益性项目”，是否由“财政资金偿还”，是否属于“政府负有偿还责任”。

债务科的工作人员在填表过程中遇到了一个棘手问题。城投平台在2015年至2018年间为同一个产业园项目举借了六笔融资，合计金额约七点二亿元。

这个产业园的规划批复文件显示，项目用地面积八百亩，其中五百亩用于建设标准化厂房和配套道路，另外三百亩规划为商业服务区，包括酒店、餐饮和物流仓储设施。六笔融资中，有三笔合同明确约定资金用于“基础设施建设”，另外三笔的资金用途写的是“园区配套建设”。但实际资金到位后，平台将全部资金混合使用，统一建账，从未按照资金用途分别核算。

当债务科试图把这六笔融资拆分为公益性债务和经营性债务时，发现没有任何原始凭证能够支撑区分。合同约定的资金用途本身就是模糊的，而资金拨付的银行流水显示，每一笔融资到账后都在一周内被转入了同一个基建账户，与平台自有资金混在一起支付工程款、材料款和征地拆迁补偿款。

债务科的工作人员最后采取了一个折中办法：按照产业园规划批复中的用地比例，将七点二亿元中的六成——约四点三二亿元——认定为公益性债务，纳入隐性债务清单；剩余四成——约二点八八亿元——归为经营性债务，由平台自行承担。

这个比例是否合理，没有人能给出确切答案。省财政厅在后续审核中也没有质疑这个比例本身，而是质疑了“凭什么用规划面积比例来区分债务性质”这个方法论。但在无法回溯原始凭证的情况下，用规划面积比例来切分混合债务，是这个县能找到的唯一可操作的办法。

其他县面临同样的问题，答案各不相同。有的县按建筑面积比例切分，有的县按项目批复的公益性投资和经营性投资比例切分，有的县干脆把全部混合项目都申报为隐性债务，寄希望于上级审核时不会逐笔核对。

这种信息不对称带来的博弈，在省级财政部门和县级政府之间形成了一个微妙的均衡。省级财政部门知道县级政府在包装，但省级审计力量有限，无法对全省上百个县的每一笔申报债务进行穿透式审计。县级政府知道省级知道他们会包装，但不知道省级的容忍底线在哪里。

于是，申报策略变成了一种试探：先报一个较高的数字，看省级砍多少；如果砍得少，说明底线比预想的宽松；如果砍得多，再调整策略重新申报。

那个提交化债方案的中部县，第一次申报时把隐性债务余额报到了五十三亿元，比最终认定的四十八点三亿元多出约四点七亿元。这多出的四点七亿元，主要是城投平台名下的几笔融资租赁和私募债，这些债务对应的项目确实有经营收益，但收益远远不足以覆盖还本付息，平台也没有能力靠自身现金流偿还。

县财政局的逻辑是：这些债务最终还是要靠财政兜底，不如趁化债窗口一起申报上去。省财政厅在审核时直接砍掉了这部分，理由是“项目自身具有经营收益，不属于政府负有偿还责任的债务”。

县财政局没有申诉，因为这个结果他们在申报前就大致预见到了。那四点七亿元被砍掉后，没有被列入任何化债方案，也没有被纳入省级再融资债券的置换范围。它们仍然留在城投平台的资产负债表上，仍然背负着每年超过8%的利息，仍然需要在两到三年内偿还。

但城投平台没有能力偿还。这就意味着，在化债方案被批准后的几个月内，这个平台需要自己想办法填补这个窟窿。

办法无非三种：卖掉一部分资产，借新还旧，或者向县政府申请预算外补贴。第一种办法面临的问题是，城投平台最有价值的资产是土地，但土地市场在2023年已经低迷到几乎没有买家。第二种办法面临的问题是，在化债窗口期内，金融机构对城投平台的新增融资审批更加谨慎，谁都不愿意在一个正在压降债务的平台上新增风险敞口。第三种办法面临的问题是，县财政的可用财力在扣除化债后的偿债支出后，几乎没有余力再给平台兜底。

换言之，那四点七亿元被砍掉的债务，陷入了一个灰色地带——既不是隐性债务，无法享受化债政策的红利，也不是真正意义上的经营性债务，因为平台根本没有能力靠经营收益偿还。它们只是被重新分类了，就像西安高新控股2012年退出平台名单后，那些贷款被重新分类为一般公司贷款一样。债务没有消失，只是换了一个身份，继续躺在那里。

这个灰色地带的存在，使得化债方案在操作层面呈现出一种高度选择性的特征。哪些债务能进笼子，哪些不能进，取决于上级政府的认定标准和审核力度，也取决于下级政府的包装能力和博弈策略。

而被挡在笼子外面的债务，并不会自动消失，它们会以更隐蔽的方式继续存在，等待下一次化债窗口，或者等待违约。

那个城投平台的财务人员在工作群里发完“今年总算能喘口气”的消息后，私下接到了一通电话。电话来自一家融资租赁公司的项目经理，催问一笔八千万的融资租赁租金何时能付。这笔融资租赁对应的项目，就是那四点七亿元被砍掉的债务中的一部分。财务人员在电话里解释，这笔债务没有被纳入化债方案，平台目前资金紧张，希望能再协商展期。

项目经理沉默了几秒，然后问了一个问题：那你们县化债腾出来的钱，能不能周转一下？财务人员回答：化债资金是专款专用的，不能挪作他用。项目经理又问：那不专款专用的资金呢？财务人员没有回答。

电话挂断后，他打开电脑，重新调出了那份化债方案的电子版，翻到《置换债券资金使用承诺书》那一页。承诺书第三条写着：确保按期足额偿还债券本息。他盯着这句话看了一会儿，然后关掉了文档。

2024年3月，那个县提交的化债方案经过了第三轮修改，终于获得省财政厅的正式批复。批复文件里附了一份《置换债券资金使用承诺书》，要求县政府主要负责人签字。承诺书的内容包括：确保置换债券资金专款专用，不得挪用于非公益性项目；确保化债后不再新增隐性债务；确保按期足额偿还债券本息。

这三条承诺，每一条背后都有无法回避的张力。专款专用的前提是能够准确区分公益性债务和经营性债务，但这个区分在操作中充满模糊地带。不再新增隐性债务的前提是县级政府不再参与需要举债的基础设施建设，但在发展锦标赛的激励机制下，这个前提几乎不可能成立。按期足额偿还债券本息的前提是未来十年财政收入能够持续增长，但这取决于产业培育、人口流入、土地市场回暖等一系列变量。

县政府主要负责人签了字。承诺书被装订进化债方案的最后一个附件，连同方案正文、债务清单、置换计划、资金来源说明，一起锁进了档案柜。档案柜所在的财政局档案室，隔壁就是国库支付中心。

2024年4月，这个县的第一笔再融资债券资金到账后，县财政局在三天内完成了对到期非标融资的清偿。一位城投平台的财务人员在收到银行回单后，在工作群里发了一条消息，意思是钱到了，利息降了，今年总算能喘口气。这条消息在群里得到了十几条回复，大多是“辛苦了”“终于熬过去了”之类的表情包。没有人接话问十年后怎么办。

但这个问题没有消失，它只是被锁进了档案柜，和那份承诺书躺在一起。档案柜的钥匙在财政局档案管理员手里，但问题的钥匙不在任何人手里。它在县城的经济基本面上，在招商引资的谈判桌上，在企业的经营账本里，在每一个适龄劳动人口的去留选择里。化债把债务的账本合上了。但另一本账本——县城经济的真实账本——还摊开在那里，等着被填上新的数字。